笔者注意到，报告期内恒运昌的营业收入与净利润实现了高速增长，但这份亮眼业绩的背后，却叠加着多重争议与待解疑问，如公司 6 成以上收入高度依赖第一大客户拓荆科技，而拓荆科技同时持有其 3.42% 股权，虽不构成关联交易，却公司的独立性却值得商榷。除此之外，双方披露的交易数据还存在明显矛盾，截至目前，这一数据差异尚未得到合理且明确的解释。
募投项目方面，目前恒运昌货币资金充裕（4 成以上的资产为货币资金），资产负债率始终维持在 15% 左右的低位，但公司仍计划通过 IPO 募资 1.69 亿元用于补充流动资金。
6 成收入来自股东
恒运昌是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。
2022 年 -2024 年和 2025 年 1-6 月（下称 " 报告期 "），恒运昌分别实现营业收入 15815.8 万元、32526.85 万元、54079.03 万元、30405.63 万元，净利润分别为 2618.79 万元、7982.73 万元、14154.02 万元、6934.76 万元，2022 年 -2024 年营收和净利润均保持高速增长，年均复合增长率表现亮眼，增长势头迅猛。
业绩高增长的核心驱动力源于对核心客户的高度依赖，且依赖度持续加深。报告期内，恒运昌向前五大客户产生的销售收入分别为 11631.05 万元、26147.13 万元、49007.22 万元、27177.24 万元，分别占当期营业收入的 73.54%、80.39%、90.62%、89.37%，占比不断攀升，客户集中风险突出。
其中，对第一大客户拓荆科技的依赖尤为突出，对其各期销售收入分别为 7153.8 万元、18918.04 万元、34142.26 万元、18870.62 万元，分别占当期营业收入的 45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，目前公司 6 成以上收入直接来自拓荆科技。
对此，恒运昌表示，如果未来公司无法持续拓展拓荆科技以外的新客户，或拓荆科技等主要客户的生产经营情况、经营战略、技术路线、价格等商业条款发生重大不利变化，或行业竞争格局发生重大变化，都将对公司经营业绩产生不利影响。
值得关注的是，截至招股说明书签署日，拓荆科技通过直接和间接方式合计持有恒运昌 3.42% 的股权，意味着公司第一大客户同时是股东，但恒运昌在申报稿中主张，根据《上市规则》的定义，拓荆科技持股未达 5%，因此不构成公司关联方，双方交易也未按关联交易核算。特别要说明的，即便恒运昌主张上述交易不是关联交易，但 60% 以上的核心收入来自股东方，这一特殊关系公司是否存在独立性，这依旧需要公司进一步解释。
除关联与依赖问题外，恒运昌与拓荆科技的交易数据还存在明显矛盾。Choice 金融终端显示，2024 年拓荆科技的前五大客户和前五大供应商的具体情况如下：
从募投项目上看，恒运昌此次 IPO 欲募集 14.69 亿元，分别用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目、营销及技术支持中心项目、补充流动资金，具体情况如下：
偿债能力方面，在上述时间段内，恒运昌的流动比率分别为 4.72、8.12、6.21、6.39，同行可比公司平均值分别为 3.13、3、3.07、2.93；速动比率分别为 3.44、7.03、4.8、4.92，同行可比公司平均值分别为 2.26、2.16、2.23、2.1，也就是说，无论是流动比率还是速动比率，恒运昌均远高于同行均值，展现出了极强的短期偿债能力。而资产负债率方面，恒运昌的资产负债率分别为 28.86%、14.53%、16.84%、15.78%，同行可比公司平均值分别为 41.4%、47.72%、41.67%、41.96%，资产负债率始终远低于同行，债务负担极轻，财务结构稳健。综合来看，恒运昌当前货币资金充裕、短期偿债能力远超同行、资产负债率处于低位，不存在资金短缺或债务压力较大的情况。在此背景下，公司仍计划通过 IPO 募资 1.69 亿元用于补充流动资金，其背后的合理性与必要性亟待进一步解释。 ( 文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )
