张雪机车在 WSBK 葡萄牙站夺冠，赛车上 " 东鹏特饮 " 的标志传遍全球，" 东鹏特饮押宝张雪机车赢麻了 " 的话题瞬间冲上热搜。
谁能想到，高兴得太早了！
营销狂欢的次日，也就是在年报发布的次日，东鹏饮料股价直接跌停，单日市值蒸发超百亿。一场 " 教科书式 " 的营销胜利，与一场二级市场的 " 滑铁卢 " 同台上演。
年报发布后，东鹏的股价一路走低，创一年来新低，某种程度上来说是一种必然：当国内市场的红利耗尽，海外市场又迟迟打不开局面，曾经的 " 能量饮料黑马 "，正陷入前所未有的增长困局，必然面临估值重估，股价也自然会回落到适合的位置。
东鹏全年营收首次突破 200 亿元大关，达到了 208.75 亿元，同比增长 31.8%；归母净利润 44.15 亿元，同比增长 32.7%。
东鹏特饮更是以 51.6% 的销量占比登顶中国能量饮料市场，正式超越红牛成为行业第一，这背后的进步，确实值得庆贺。
从 0 到 100 亿元，东鹏饮料用了近 30 年。从 100 亿元到 200 亿元，只用了两年。这种爆发式增长，让市场一度将其视为 " 饮料黑马 "。
但问题出在了第四季度，当季公司实现营业收入 40.31 亿元，同比增速仅为 22.88%，较前三季度 34.1% 的增速大幅下降，归母净利润仅 6.54 亿元，同比增速骤降至 5.66%，首次跌破个位数，远低于市场一致预期的 15%。
核心大单品东鹏特饮全年增速，从 2024 年的 28.49% 滑落至 17.25%，增速放缓的趋势已经不可逆转。
被公司寄予厚望的第二增长曲线同样表现不及预期。
" 东鹏补水啦 "2025 年实现营收 32.74 亿元，虽然同比增长 118.99%，但增速较 2024 年的 280.37% 已经出现下跌，且其营收规模仅为东鹏特饮的五分之一，远不足以填补核心产品降速留下的缺口。
茶、咖啡、植物蛋白等其他品类合计营收仅 19.86 亿元，占总营收的比例不足 10%，且多陷入同质化红海竞争，没有任何一款能够成为爆款。
更值得警惕的是，东鹏特饮的市场份额已经逼近天花板。
经过多年的高速扩张，公司已经完成了全国地级市 100% 覆盖，渠道渗透至乡镇一级，终端网点数量突破 300 万个。
在能量饮料整体市场增速放缓至 5% 的背景下，东鹏特饮 51.6% 的市占率进一步提升的空间已经极其有限。
从资本市场看，去年 6 月份东鹏股价触定之后，已经下跌三个季度，资本市场之所以无动于衷，核心原因在于公司的长期增长逻辑已经发生了根本性的逆转，估值面临重构。
在此之前，有清晰的增长预期：一方面，红牛内斗为东鹏特饮提供了难得的市场窗口期，公司能够快速抢占市场份额。
另一方面，下沉渠道的深度渗透带来了持续的销量增长，高 ROE 和高分红也吸引了大量机构资金。
然而，这一增长逻辑在 2025 年被逐渐被打破。
首先，东鹏能从一个地方小厂成长为行业第一，90% 的功劳要归于红牛的内斗。
2016 年天丝集团与华彬集团爆发商标纠纷，红牛陷入内耗长达十年，给了东鹏绝佳的市场窗口期。
东鹏以 " 红牛平替 " 的定位，用 500ml 大瓶装和更低的价格，快速抢占了红牛无暇顾及的下沉市场。
但问题是，东鹏赖以崛起的 " 性价比 " 作业，已经被越来越多对手抄袭。
2025 年，市场新玩家纷纷打着 " 比东鹏更便宜 " 的旗号加入战局："Sting 唤能 " 正式进入中国市场，以激进的低价策略对东鹏的中低端价格带形成直接冲击。
统一旗下的 " 焕神 " 增长更为惊人，凭借极致的性价比，2025 年已连续两季度实现超过 200% 的销售增速，在华东等区域市场对东鹏形成了正面竞争。在部分区域开启的 "2 元乐享 " 活动，折算后每升价格甚至比东鹏 500ml 装低了很多。
还有康师傅、乐虎、农夫山泉等传统巨头也纷纷加入战局，还在电解质等细分品类掀起 " 功能革命 "，进一步瓜分市场。
可以说，东鹏作为 " 作业 " 正被全方位地借鉴。
在其最擅长的下沉市场，东鹏正在面临一群 " 价格战 " 围剿者的步步紧逼，其核心增长空间正遭受越来越严重的挤压。
说白了，东鹏曾经走的模仿这条路，已经走不通了，而东鹏在很长时间内都没有进行转型，根源都在创始人林木勤身上。
林木勤 1994 年加入东鹏前身，从业务员做到总经理，2003 年带领公司改制成为实控人。他的核心能力是渠道管理，信奉 " 渠道为王 "，这造就了东鹏的崛起，也注定了东鹏的天花板。
在林木勤的主导下，东鹏形成了" 重营销轻研发、重渠道轻产品 "的战略惯性。
2025 年，东鹏销售费用达 34.05 亿元，占营收 16.3%，而研发费用仅 6633 万元，占营收比例忽略不计，而相对应的，国内另一家饮料巨头，农夫山泉的研发投入却将近 2%，时间一长，东鹏饮料的创新点何在？
所以，东鹏这种 " 渠道驱动 " 的模式，在行业增量阶段非常有效，但进入存量竞争阶段后，弊端尽显。
东鹏特饮的品牌力始终弱于红牛，消费者对其的认知就是 " 便宜的能量饮料 "，一旦红牛降价，消费者会立刻转向。而东鹏也无法打造出高附加值的产品，只能在低价红海里厮杀。
事实上，资本市场对东鹏的 " 不买单 "，早在港股上市前就已埋下伏笔。
自 2022 年股票解禁以来，原第二大股东君正投资已从持股 9% 一路减持至不足 4%，多轮套现超 40 亿元。
实控人关联方也在 2025 年减持约 19 亿元。当 " 内部人 " 用真金白银选择了离场，说明就连最了解公司的人，也不愿继续押注东鹏的未来。而 H 股的破发与持续阴跌，不过是这一信任危机的海外版延续。
东鹏的战略困局，已经从 " 如何增长 " 演变为 " 如何让市场相信它能增长 "。
而要回答这个问题，就必须直面一个更深层次的命题：东鹏在国内赖以成功的模式，拿到海外去还灵不灵？答案是：很难的。
国内增长见顶后，东鹏将希望寄托于海外市场，喊出了 " 打造全球能量饮料品牌 " 的口号。但出海 8 年，东鹏海外营收占比仍不足 1%，仅在东南亚少数国家有零星铺货。
或许这不是因为东鹏不够努力，而是其从一开始就选错了战略方向。
东鹏将出海的第一站选在东南亚，认为东南亚与中国文化相近，消费者口味相似。但这可能是一个误判。
东南亚是红牛的 " 大本营 " 之一，红牛在此经营了超过 40 年，早已建立了深厚的市场壁垒。
在越南，红牛销量市占率维持在 30% 左右，销售额市占率高达 40% 左右；在马来西亚，红牛的市场份额高达 51.3%。即便在印尼这样集中度较低的市场，天丝红牛也占据 13.6% 的销量份额，位列第一。
更关键的是，在红牛的 " 老家 " 泰国，竞争格局早已固化。
泰国能量饮料市场前五大品牌垄断近九成份额，其中 M-150 占据超四成、Carabao Dang 占近三成，而天丝旗下的 "Red Bull" 品牌仅占约 2%。红牛自己在泰国都面临激烈竞争，新品牌进场的难度可想而知。
而一个反常识的预判是，中国能量饮料出海的真正机会可能在拉美和非洲。
根据行业数据，非洲能量饮料市场在 2021-2023 年间销售额增长了 18.73%。2025 年非洲能量饮料市场规模约为 36.5 亿美元，预计到 2030 年将达 59.3 亿美元，是全球增长最快的地区之一。
尼日利亚更被预计在 2024-2030 年间实现 14.14% 的销量复合年增长，领跑全非洲。
更重要的是，非洲能量饮料市场竞争格局尚未固化，呈现中等集中度特征，由可口可乐、百事、红牛等国际巨头与本土品牌同台竞技，没有绝对垄断的品牌。
红牛虽然在肯尼亚、摩洛哥等市场保持领先，但在广大的西非、东非市场，竞争格局仍相对分散。非洲消费者对价格敏感，且对中国品牌的接受度较高，这正是东鹏的优势所在。
目前，已有个别中国品牌在非洲取得了初步成功，展现出较好的增长势头。
如果东鹏能及时调整战略重心，将目光更多投向非洲，或许能开辟出真正的海外第二增长极。
东鹏饮料面临的困局，本质上是中国快消行业 " 渠道红利时代 " 终结的缩影。
过去三十年，中国快消企业依靠人口红利和渠道下沉，实现了快速增长，但大多缺乏产品创新和品牌建设能力。
当国内市场饱和后，出海就成为了 " 病急乱投医 "。即使港股上市募资的 25 亿港元出海资金，也难以挽救其海外战略的先天不足。
而基于以上分析，我们做出了以下独家预判：
第一，未来 3 年内，东鹏特饮的市占率将从 2025 年的 51.6%，些许回落。
其次，东鹏补水啦的营收增速将进一步下滑至 20%-30%，2028 年营收规模约 50-60 亿元，无法成为真正的第二增长曲线，茶、咖啡等品类将陆续被砍掉。
第三，到 2028 年，东鹏海外营收占比仍难超 3%，且主要集中在非洲的华人市场，无法形成规模效应。
而想要避免这些，东鹏必须彻底抛弃 " 重营销轻研发 " 的战略惯性，加大研发投入打造差异化产品，同时将出海战略重心转移到非洲，才能真能真正打造全球能量饮料品牌。
