有朋友一次就指名了几家上市公司，让看一看，今天就先把其中已经发布了 2025 年年报的公司给看一看吧。
宁波拓普集团股份有限公司（股票简称：拓普集团）1983 年成立，2015 年 3 月在上交所主板上市，是一家科技、平台型汽车零部件企业，主要致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶系统等领域的研发与制造。
拓普集团设有动力底盘系统、饰件系统、域想智行和机器人执行器四大事业部，主要生产减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统和执行器等产品 。拓普集团已成为奥迪、宝马、斯特兰蒂斯、通用、吉利、福特、奔驰、大众、理想、蔚来、小鹏、RIVIAN、LUCID 等汽车制造商的全球合作伙伴。
营收在 2019 年出现下跌一成的波动之后，拓普集团就开启了长达六年的持续增长状态，六年累计增长 5.5 倍，这是相当惊人的表现。2025 年增长有所减速，但仍然超过一成，随着营收规模接近 300 亿元，后续增长减速的可能性，当然会越来越大。
2025 年，除了 " 减震系统 " 和 " 热管理系统 " 业务微跌之外，包括 " 内饰功能件 " 和 " 底盘系统 " 在内的核心业务都在增长，虽然分了四大事业部，但从实际的业务形态看，算是两强加三大补充的业务形态。从相关新闻的情况看，" 机器人执行器 " 这类业务，有可能会成为未来的主要增长点。
国内外市场都在增长，只是国外市场的增速很慢，几乎算是稳定状态。国外市场的占比进一步下降至 21%，而在两年前，国外市场还是接近三成的占比，国际贸易环境的波动对很多行业都有影响，拓普集团当然也不能例外，能稳定住 62 亿元的国外市场营收规模，也是相当厉害的。
2025 年的净利润并没有随营收一并增长，反而是下跌了 7.4%。和 2019 年相比，累计增长超 6 倍，略高于同期的营收增长幅度，但高得不多，规模效应的发挥程度不是特别大。
分季度来看，在 2023 年和 2024 年的每一个季度，营收和净利润都是同比双双增长的状态，增速普遍较快。2025 年一季度的营收同比增速变慢，净利润更是出现了同比下跌，后续季度的营收增速逐季提升，四季度达到了近两成的增长水平，净利润也止跌回升，趋势看起来还是相当好的。
季度间的毛利率在波动中有下滑的趋势，但幅度并不大，2024 年的期间费用占营收比，在波动中被摊薄，2025 年有摊薄效果不大的现象。
虽然 2025 年的四个季度，主营业务盈利空间更稳定了，但有两个季度都不及营收的一成，这可是前两年的各个季度都没有发生过的情况。这当然是其净利润下滑的重要原因，一会儿我们看年度数据的时候再详细对比一下。
从 2020 年以来，毛利率在 19%-23% 之间波动，都不及 2019 年及以前，这是其规模效应发挥不是很明显的重要原因，毛利率的影响更直接，规模效应的间接影响来得比较慢，也会有天花板。
2025 年的毛利率是持续第二年下滑，幅度虽然只有 1.4 个百分点，但再次打破 2021 年的最低值，成为最近八年中最低的水平，这不可避免地会影响到其净利润的表现。
每一年的销售净利率和净资产收益率都是优秀级的表现，净资产收益率从 2021 年超过销售净利率之后，虽然没有发出 " 葵花宝典 "（净资产收益率高于毛利率）绝招，但也算把杠杆和运营效率玩得比较好的企业。
几乎所有的业务，2025 年的毛利率都在下滑，其中 " 机器人执行器 " 这类上年还是超高毛利率的业务，也降至比汽配业务高得不多的水平了。
国内外市场的毛利率都在下跌，国外市场的毛利率还是要高一些，其占比下降，在结构上也对平均毛利率有一定的影响。
2025 年的主营业务盈利空间首次跌入 10 个百分点以内，其中毛利率的影响为 1.4 个百分点，期间费用占营收比也有 0.4 个百分点的影响，税金及附加占营收比下降抵消掉了 0.1 个百分点。
期间费用的增长速度快于营收，或者说，拓普集团计划的营收增长目标未能全部实现，或许就是国外市场的增长不及预期吧。期间费用中研发费用的占比在 5 个百分点左右，2025 年的支出规模已经达到了 15 亿元，这当然能做很多事了，也可以进一步巩固其竞争优势。
财务费用在增长两年之后，2025 年支出规模和占营收比均在下降，汇兑收益的影响有限，主要就是利息费用支出下降了，实际上就是有息负债的规模下降了，这个我们在后面再看。
在其他收益方面，2023 年及以前两年都是小额净损失的状态，2024 年大额净收益了 3.5 亿元，2025 年没有 2024 年那么厉害，少收益了 1 亿元，这也是导致其净利润下跌的原因之一。
主要的收益项是政府补助和投资收益，主要的损失项是 " 资产减值损失 " 和 " 信用减值损失 "。在政府补助类收益中，" 增值税进项税加计抵减 " 略有增长，但非税收类的补助下降达 1 亿元。投资收益中主要是理财类的收益有所下降。
" 信用减值损失 " 主要是 " 应收账款坏账损失 "，其他的信用减值损失，金额和占比都不高。" 资产减值损失 " 主要是 " 存货跌价损失 "，2025 年的 " 商誉减值损失 " 也有 3170 万元，具体是对浙江拓为和遂宁拓普的投资发生了减值。
如果仅看 " 扣非净利润 "，2025 年较 2024 年只是略有下降，整个主营业务的经营形势还是处于正常波动区间。当然，这并非拓普集团的营收增长变慢、毛利率下滑和期间费用增长过快等问题，就不值得关注和需要采取应对措施。
" 经营活动的现金流量净额 " 在 2025 年再创新高，但固定资产的投资规模仍处于高位，理论上可以用于分红和降杠杆的资金并不是太多。但方法总比困难多，持续定增，加上自身的造血功能，加大固定资产投入、分红和降杠杆，就可以同时进行了。
为何这种好的办法，大多数公司不用呢？因为不划算，分红要交个税，再融资回来，这就是在减损股东的价值。但确实给财政做了贡献，也完成了对上市公司的某些考核指标。
应收项目和存货在持续增加资金的占用，应付项目能转嫁一部分压力，规模越来越大的固定资产折旧回收资金，成了 " 经营活动的现金流量净额 " 高于净利润的主要影响因素。
除 2023 年之外，存货的规模总体上是上升的，但存货周转天数却稳中有跌，增长总体上是合理的，只是 2025 年末的增长还是偏快了。
应收类业务款项的增长速度也是很快的，都能通过应付项目把资金压力给转嫁出去，至于说符不符合对供应商 "60 天账期 " 承诺的问题，估计是有点悬的。应收账款周转天数基本稳定，也就是说，增长主要是因为营收增长带来的。但是，可以转嫁资金压力也好，增长合理也罢，应收账款的增长一般会带来坏账损失的增加，这个必须要自己承担。
固定资产和经营性长期资产增长很快，后续营收增长的投入还是足够大的，关键就看后续市场表现，能不能对接这些产能了。就算后续市场表现也不错，对于 300 亿规模的庞然大物来说，接下来的增速也会下降了，但增长额不见得会下降。
拓普集团的资产负债率两年下降了 10 个百分点，这是前面看到其净资产收益率下降的主要原因，通过股权融资，财务压力是小了很多，但也会对净资产收益率造成稀释。其短期偿债能力维持在兼顾风险与效率的水平上，之所以无法再放低一些，那是因为其固定资产类的投入规模还比较大，强大的造血功能无法完全用于日常经营方面。
导致净资产收益率无法持续提升的还有一大原因，那就是拓普集团的总资产周转天数在 2021 年降至 500 天以内之后，就很难继续下降了，甚至还有明显的反复。规模效应不仅有摊薄期间费用方面的天花板，也有效率提升方面的较大阻力。
拓普集团从 2024 年末以来，就开始去杠杆，有意降低有息负债的规模，2025 年末的下降幅度还比较大。供应链上免费占用有息负债数倍的资金，这样做好还是不好呢？我们不予评价，但作用 300 亿营收规模的企业，确实也应该在商业道德方面有更高的要求。
拓普集团的情况就是这样，连续六年的营收爆发式增长，确实取得了上大台阶式的发展，但也面临着营收增速下降、毛利率下滑、期间费用增长过快和运营效率提升阻力较大等问题。但其还有增长潜力较大的成长类业务，也有贸易环境改善后 " 报复式增长 " 的潜在可能，你觉得哪些会成为后续期间的真实表现呢？
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