闪迪交出全面超预期的财报，股价却在周五美股盘前一度暴跌 8%。问题出在它的日本晶圆厂合作伙伴铠侠（Kioxia）：后者给出的利润指引不及预期，并警告 AI 推动的闪存涨价潮正在降温。
闪迪周四盘后的成绩单几乎挑不出毛病：营收和每股收益超预期，毛利率 85%，指引高于华尔街预期，另追加 50 亿美元回购并宣布 1 拆 8 拆股。但股价盘后纹丝不动。
美东时间周五 5:54，彭博报道了铠侠的指引，闪迪盘前最多跌至 1197.57 美元，较周三 1419 美元的高点回落 16%，美光科技随之走低。
数据显示，NAND 闪存平均售价在截至 9 月的三个月里上涨 25% 左右，前一季度的涨幅是 70%。
铠侠：价格飙升正开始趋于平稳
铠侠预计本季度营业利润为 2 万亿日元（约 127 亿美元），远低于市场预期的 2.35 万亿日元。
刚结束的 9 月季度依然亮眼：营业利润同比增长 22 倍，达到 1.99 万亿日元，与预期一致；营收约 2.48 万亿日元，环比增长 40%。公司还首次派发中期股息，每股 90 日元。
麻烦在下一季度。按上述分析的测算，2 万亿日元的指引意味着 12 月季度营业利润环比几乎零增长，而 9 月季度环比增长了 57%，市场一致预期原本还计入了约 18% 的增幅。彭博的 Takashi Mochizuk 分析称，铠侠的展望表明，过去一年左右史无前例的价格飙升正开始趋于平稳。
换句话说，价格还在涨，但速度只有三个月前的三分之一左右。分析认为，对于按 " 曲线只会越来越陡 " 定价的股票来说，这就足以构成利空。
客户也开始吃不消。据媒体报道，铠侠高管已警告不要过度涨价，以免疏远客户。英特尔周五预计，今年 PC 出货量将下降约 12%，2027 年再降约 10%，" 存储供应受限 " 是原因之一；公司把 " 出人意料的严重 PC 调整 " 归咎于存储价格，股价盘前暴跌 25%。
抛售随即扩散。摩根大通市场情报团队称，存储 ETF（DRAM）盘前下跌 5.6%，市场对 AI 变现的担忧再起，整个半导体板块承压。就在两天前，股指期货还在 "SK 海力士带动的存储狂热 " 中上涨。
铠侠自己的股价在财报前已较 6 月高点下跌约 60%。高盛的 Jay Narain 指出，即便如此，其自 2024 年 12 月 IPO 以来的累计回报仍有 2400%。
闪迪：超了市场预期，没超买方预期
单看数字，闪迪这一季很扎实。据高盛 TMT 交易台汇总，闪迪营收 110.3 亿美元，高于市场预期的 107.4 亿美元；毛利率 85.1%，略高于市场预期的 84.9%；非 GAAP 每股收益 49.51 美元，高于市场预期的 46.73 美元。
问题在指引的细节里。闪迪下季度营收指引中值 124 亿美元、非 GAAP 每股收益 55 至 57 美元，高于市场一致预期的 120.8 亿美元和 52.94 美元，却明显低于高盛预测的 135.5 亿美元和 59.71 美元。分析认为，高盛的数字大致代表了买方私下的 " 耳语预期 "，也就是机构投资者真正期待的水平。
管理层对数据中心业务相当乐观。闪迪称，数据中心已占行业比特需求的一半左右，2020 年这一比例约为 20%；公司预计到 2030 年，KV 缓存（大模型推理时存放中间计算结果的缓存）将占 AI 数据中心市场的约 35%，2027 年数据中心将占 NAND 市场的 55% 以上。
管理层还说，多家客户 " 此前低估了自己的 NAND 需求 "，闪迪会按 " 重新谈定的更高价格 " 供货。至于能高多少，与闪迪共用晶圆厂的铠侠刚刚给出了答案：比之前少得多。
这一幕 8 月已上演过一次，当时闪迪同样全面超预期，股价照样下跌。高盛分析师 Jim Schneider 的财报点评显示，长期协议目前覆盖闪迪 2027 财年计划比特产能的约 50%、2028 财年的 65%，与 8 月持平，尽管其间又多签了两份（迄今与 8 家客户签署 10 份协议）。
长期协议约定了价格底线，能起到缓冲作用。但上述分析指出，这意味着明年仍有一半的产能要随合约市场价格浮动，而铠侠刚刚说明了合约市场的方向。
Schneider 仍然看多。他认为 NAND 市场 " 在可预见的未来供给增量非常有限 "，将 2026 至 2028 年每股收益预测上调约 7%，并指出公司回购授权仍剩 105 亿美元。他周四晚间写道：" 预计强劲的季度业绩过后，股价将温和上涨。" 这一判断只维持到了周五凌晨 5:54。
周期拐点，还是喘口气？
NAND 有两种价格：现货价是即期市场的成交价，反应快；合约价由厂商与大客户定期重新谈定，调整有滞后。上述分析早在 6 月 25 日存储交易见顶当天就指出，现货价从 3 月起已停止上涨。此后合约价又涨了两个季度，如今两者的时间差正在收窄。
供给仍在增加。铠侠计划未来六年与闪迪在日本投入逾 5 万亿日元扩产，部分资金将来自明年在美国发行 ADR，募资规模可能至少 100 亿美元。美光正在新加坡建设 240 亿美元的 NAND 工厂；长江存储已拿下全球 NAND 市场 13% 的份额，与闪迪持平；DRAM 龙头长鑫存储 9 月也进入闪存市场。
三星的 NAND 业务同样逊于预期。高盛的 Giuni Lee 称其 NAND 利润 " 略低于我们的预期（比特出货量和平均售价均略低）"。
存储涨价已传导至 PC、手机和服务器，高盛的 Rich Privorotsky 指出，英特尔的 PC 业务正因 " 存储通胀推高硬件成本而萎缩 "。NAND 涨价放缓对 CPI 和 PC 厂商是好消息，对一直按涨价逻辑定价的存储股则是坏消息。
多头则认为：季度涨幅 25% 左右依然是罕见的强势市场，数据中心需求具有结构性，铠侠管理层可能是有意保守。
