蓝鲸新闻 4 月 14 日讯（记者 屠俊）日前，锦欣康养正式向港交所递交招股书冲刺港股 IPO， 该公司若成功上市，将成为 " 内地医养结合第一股 "。根据锦欣康养招股书，其聚焦 80 岁以上高龄老人及失能、认知障碍等刚需群体，此外，锦欣康养也是继锦欣生殖（01951.HK）之后，" 锦欣系 " 的第二家上市公司。
随着老龄化的加速，包括险资、地产、民营在内的多方资金都在布局机构养老市场。锦欣康养目前主营还是集中在川渝地区，但近年来，其也通过 " 并购整合 + 外延扩张 " 快速从川渝拓展至长三角和大湾区。不过，并购在带来营收增长的同时，商誉增加同样存在风险。此外，机构养老所面临的合规风险同样不容小觑，公开信息显示，锦欣康养就存在多家下属医院因违规使用医保基金被处罚的问题。
大部分收入来自川渝地区，收购引发商誉增加
锦欣康养招股书中援引弗若斯特沙利文的资料显示，截至 2025 年 9 月 30 日，在全国医养结合床位占总床位的比例；川渝地区医疗养老结合设施的数量；及川渝地区医养结合床位的数量方面，锦欣康养在中国专业民营连锁养老企业中排名第一。在全国 80 岁以上入住长者占比方面，其在中国专业民营连锁养老企业中排名第二。其战略重点是向高龄（即 80 岁以上）及有更迫切养老需求的老年人（如行动不便、慢性病及认知障碍的人士）提供医养结合服务。
从其招股书的营收数据显示，其目前主要的营收来源还是集中在川渝地区。2025 年 9 月末，川渝地区收入占比 71.8%，大湾区为 15.4%，长三角地区为 12.8%。据此，市场普遍认为，拓展在全国的业务范围成为近年来锦欣康养布局的关键。近年来，锦欣康养也确实在通过收购等路径进行扩张其它地域市场，不过，与此同时，伴随收购的是其商誉也在急剧膨胀。
截至 2025 年 9 月 30 日，该公司商誉从 2023 年底的几乎为零激增至 2.22 亿元，全部来自收购—— 2024 年至 2025 年，锦欣康养共斥资 2.86 亿元向健嘉医疗及经慈（上海）养老服务有限公司收购上海国松集团股权；2023 年至 2025 年，锦欣医疗斥资超 1 亿港元收购香港安老院舍。
收购可以快速堆高营收，但整合风险、文化冲突、管理层精力分散，都是潜在的 " 隐形地雷 "。
而从经营数据看，虽然近年来其营收获得增长，但 2025 年前三季度，其利润却出现下滑。招股书显示，锦欣康养的收入由 2023 年的人民币 4.89 亿元增加 23.8% 至 2024 年的人民币 6.05 亿元，并由截至 2024 年 9 月 30 日止九个月的人民币 4.48 亿元增加 22.0% 至截至 2025 年 9 月 30 日止九个月的人民币 5.47 亿元。对于收入的增加，锦欣康养表示，主要由于透过收购香港安老院舍及上海国松集团扩张业务，以及其现有养老设施营运的提升。
利润方面，2023 年至 2025 年前三季度，期内利润分别为 2706.2 万元、4031.0 万元和 2610.6 万元，2025 年前三季度，净利润同比下滑 31%，毛利率从 24.5% 降至 22.5%。收入成本和行政开支的增速，均超过了同期营收增速。对此，锦欣康养在招股书中解释称主要由于收购的上海国松集团相关的员工成本增加，以及收购的香港安老院舍所产生的折旧及摊销增加。
不仅如此，锦欣康养现金流与负债端压力也逐渐凸显，招股书显示，锦欣康养 2025 年前三季度经营活动现金流净额 5870.8 万元，同比下降 14.92%；投资活动现金流净流出 1.89 亿元，是经营现金流的 3.2 倍。资产负债率从 2023 年的 52.8% 攀升至 2025 年 9 月末的 59.4%。
在现金流与负债压力逐渐凸显的前提下，锦欣康养 IPO 前夕的大额分红引发市场质疑。2024 年，锦欣康养旗下成都锦欣精神病医院分红 8200 万元，为公司当年净利润的 2 倍多；2025 年前三季度，成都锦欣精神病医院再分红 1550 万元，占同期净利润近六成。两次分红累计近 9750 万元，远超同期净利润总和，而分红资金主要流向控股股东控制的持股平台，被指 " 提前落袋为安 "。
没有单一实控人，多家下属医院被处罚
目前，锦欣康养没有单一实控人，其控制权集中于核心团队及员工持股平台——锦欣投资通过多家实体，合计控制约 68.6% 的股权。锦欣投资由 199 名雇员通过锦欣控股实体实益拥有。截至最后实际可行日期，任何个人股东均未持有锦欣控股实体及╱或锦欣投资超过 7% 权益。
值得一提的是，公开信息显示，作为医保定点机构，锦欣康养旗下医院曾多次因违规使用医保基金被罚，在外界看来，这也是锦欣康养 IPO 面临的最大硬伤。
早在 2022 年，峨眉山锦欣老年病医院因 " 超限用药、过度检查、药品购销存不符 " 被通报。2023 年 7 月，该院又被发现 " 多计费、不合理检查 "；同年 11 月，再次被查出 " 超标准收费、过度检查 "。多次同类违规，引发市场对其内控机制的质疑。
2025 年，成都龙泉驿锦欣老年病医院被发现存在 " 重复收费、串换项目 " 等违规行为，被当地医保部门处罚，涉及金额超 150 万元。
此外，根据成都市龙泉驿区医疗保障局 2026 年的公开信息显示，锦欣康养的关联公司成都龙泉驿锦欣慢性病医院有限公司该存在虚构医药服务项目、伪造医学文书、违反诊疗规范过度诊疗的行为。成都市龙泉驿区医疗保障局对其处以重罚：追回医保违规金额 202.68 万元，罚款 477.20 万元，并解除医保服务协议。
针对多起下属医院涉及的违规行为，有业内人士质疑，由于没有单一实控人，当医疗丑闻或医保套现曝光时，责任被稀释在了 199 名雇员股东和复杂的管理层级中。不会有董事和高管需要为这些系统性的违规行为承担最终的、个人的道德和法律责任。
朝阳市场，同样面临挑战
弗若斯特沙利文中国医疗首席分析师孙榕向蓝鲸新闻表示，未来，在人口老龄化加速与消费结构升级的双重驱动下，康养市场将持续扩容并迈向高质量发展阶段。随着 "60 后 " 等具备较强消费能力的群体步入老龄阶段，消费市场需求将向改善型、享受型转变，催生了万亿级的刚性需求。同时，产业供给侧正通过如 AI 等技术赋能于康养旅游、中医药康养等进一步激发了市场活力。因此，康养产业不仅是应对老龄化的重要抓手，更是未来经济增长中极具潜力的 " 朝阳赛道 "。
据公开信息，多方资金已经布局，险资机构凭借长期稳定的资金优势与健康保障属性，成为康养产业布局的核心力量，核心布局方向聚焦医养结合与多元场景延伸；地产系康养企业则依托物业与空间运营优势，聚焦普惠养老与医养融合。
" 康养产业这片蓝海也面临一些挑战：首先，在盈利模式可持续性方面，康养产业存在投入巨大、回报周期长的问题，尤其是重资产模式，如何从‘成本中心’转化为真正的‘利润中心’；其次是专业的护理、康复、运营管理人才存在巨大缺口，且流动性高，人才壁垒是制约服务质量提升和规模化复制的‘软肋’；最后是支付体系，尽管长期护理保险正在全国推广，但整体支付能力仍有待加强，基本医保覆盖有限，商业健康险产品供给不足，导致有效需求难以完全释放，成为产业规模化发展的核心制约。" 孙榕指出。
