更刺眼的是第四季度的数据。单季营收 39.48 亿元，同比下降 17%；归母净利润仅 1181.85 万元，同比暴跌 93.29%，几乎 " 清零 "。扣非净利润更是直接亏损 1539.82 万元，这是同仁堂近十年来首次出现单季度扣非亏损。
市场反应很诚实。年报披露次日，同仁堂股价下跌 1.45%。拉长来看，公司股价自 2024 年以来持续下跌，2024 年、2025 年、2026 年至今的跌幅分别为 22.43%、19.42%、11.75%，距 2023 年的最高价 61.40 元 / 股，已经腰斩。
一个曾经被视为 " 抗周期 " 的百年品牌，怎么突然就不太行了？
要理解同仁堂的困境，得先看看它的 " 摇钱树 " ——安宫牛黄丸。
长期以来，这颗黑乎乎的小药丸是同仁堂的 " 业绩压舱石 "。心脑血管类产品（以安宫牛黄丸为核心）长期占总营收四分之一左右，2021 至 2024 年行业景气度较高的阶段，凭借 " 双天然 " 原料优势与百年品牌壁垒，安宫牛黄丸实现持续量价齐升，带动心脑血管品类连续多年保持两位数增长。
但 2025 年，这棵摇钱树突然不摇钱了。
全年心脑血管类产品收入 40.93 亿元，同比大幅下滑 20.46%，成为拖累整体业绩的主因。具体来看，该板块全年销量 1530.37 万盒，同比减少 7.05%，终结了三年增长势头；库存量却同比激增 57.38% 至 587.03 万盒。
一边是销量下滑，一边是库存积压——这意味着什么？意味着终端卖不动了，渠道里的货堆成了山。
安宫牛黄丸的 " 信仰消费 " 正在退潮。疫情期间，这颗药丸被炒作为 " 预防中风、提升免疫力 " 的神药，叠加高端礼品消费热潮，价格十年翻了十倍。一丸 1993 年之前生产的老安宫，在收藏市场上可以炒到数万元；即便是新出厂的，860 元的零售价也丝毫不影响销量。
但现在，概念退潮，市场回归理性。米内网数据显示，安宫牛黄丸在 2024 年市场规模为 50.45 亿元，同比下降了 16.51%。更尴尬的是，双天然安宫牛黄丸虽然在药店终端定价还是 860 元，但二手市场价格已降至五六百元。
成本 " 双刃剑 "：从囤货到减值
如果说需求端是 " 软刀子割肉 "，那么成本端就是 " 硬刀子捅心 "。
安宫牛黄丸的核心原料天然牛黄，价格走势堪比过山车。2023 年至 2025 年上半年，天然牛黄价格从每公斤 50 万元暴涨至 170 万元，涨幅近三倍。同仁堂为了锁价，高位囤了不少货。
但人算不如天算。2025 年下半年，天然牛黄价格持续走低，到 2026 年 3 月，安国、亳州市场天然牛黄报价已经降到每公斤 50 万元左右。
这就尴尬了。高价囤的货，现在市价腰斩，库存里的原材料瞬间变成了 " 烫手山芋 "。2025 年年报显示，公司原材料存货跌价准备 1.4 亿元，较年初增加了 21.06%。资产减值损失与信用减值损失合计超过 1.51 亿元，成为四季度利润崩塌的直接推手。
更麻烦的是，这还没完。2026 年，同仁堂还要继续面对原材料价格下降带来的库存贬值压力——高价囤的货还得继续消化，而产品端又卖不动，两头受气。
这就是典型的 " 成也萧何，败也萧何 "。当年靠天然牛黄的稀缺性撑起了安宫牛黄丸的高端定位，如今原料价格回落，反而成了业绩的拖累。
除了市场和成本的压力，政策面也在收紧。
2024 版国家医保目录明确收紧了安宫牛黄丸的支付范围—— " 双天然 " 产品（含天然麝香、天然牛黄）统筹基金不予支付，普通版也仅限急诊或住院患者使用。这意味着，在药店刷卡买安宫牛黄丸，医保基本不买单了。
更狠的是 " 挂网清理 "。2025 年底至 2026 年初，多省份开展药品挂网清理，在山西，安宫牛黄丸因为 " 挂而不销 " 被取消挂网资格，且两年内禁入。所谓 " 挂而不销 "，就是名义上进了医院的采购目录，但实际上没有销售记录——这说明安宫牛黄丸在院内市场早已名存实亡。
DRG/DIP 控费背景下，公立医院优先采购高性价比药品，安宫牛黄丸这种高价药院内市场近乎停滞。虽然同仁堂相关人员表示，安宫牛黄丸被取消挂网对其销量并无影响，但明眼人都看得出来，院内渠道的持续萎缩，正在削弱产品的临床权威性，使其逐步向保健品化发展。
一个药，如果医生不开了，医院不卖了，光靠药店和消费者自发购买，还能撑多久？
创新 " 贫血症 "：老字号的转型阵痛
说到底，同仁堂的问题，不只是安宫牛黄丸一个产品的问题，而是整个产品结构和创新能力的系统性问题。
公司 400 余个品规中，绝大多数为利润微薄的普药，缺乏竞争力。2025 年，公司研发投入仅 2.92 亿元，占营业收入比例仅 2.27%，而销售费用高达 35.32 亿元——重营销、轻研发的倾向十分明显。
对比一下同行：华润三九的研发投入占营收比例为 3.45%，片仔癀、达仁堂与同仁堂水平相仿，而云南白药的研发投入占营收比例仅为 0.87%。在这个行业里，同仁堂的研发投入强度并不落后，但问题在于，研发方向集中于复方小活络丸、愈风宁心滴丸等传统品种的工艺改进，在创新中药、大健康新品等领域布局寥寥。
产品矩阵老化，大单品依赖严重，这是老字号的通病。
老字号的 " 逆生长 " 之问
读同仁堂 2025 年的年报，需要戴两副眼镜。
近距离看，这是一份惨淡的成绩单：营收利润双降、核心产品滞销、库存激增、减值计提暴增。但拉远一点看，这份年报又给人一些神奇的 " 干净 " 感——清理了不少历史遗留问题，加快了回款，应收款减少 4.5 亿元至 11.2 亿元，还在引入新技术，刮骨疗毒的力度似乎不小。
同仁堂面临的问题其实不难理解。过去十年，中药板块享受了三重红利：老龄化带来的需求膨胀、文化自信催生的国潮消费，以及稀缺药材的收藏投资属性。但现在，这三重红利都在褪色，让安宫牛黄丸价格十年翻十倍的囤货游戏，似乎也玩到了尽头。
356 岁的同仁堂，正站在一个十字路口。向左，是继续躺在品牌光环上吃老本，任由大单品神话破灭；向右，是壮士断腕，真正拥抱创新，完成从 " 中药老字号 " 到 " 健康消费品牌 " 的转型。
市场愿不愿意给一家 356 岁的公司足够的耐心？这个问题，同仁堂自己可能也没想明白。
