本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫
来源 | 时代商业研究院
作者 | 陈佳鑫
编辑 | 韩迅
IPO 期间削减计划 " 募资额 " 以提高 " 过会 " 的概率是不少企业的操作，但削减比例近 70% 却并不多见。
1 月 21 日，常州百瑞吉生物医药股份有限公司（下称 " 百瑞吉 "）成功过会，拟登陆北京证券交易所。然而，在上会前夕，百瑞吉取消原本的研发中心建设项目，原计划 3.5 亿元的募资额大幅下调至 1.06 亿元，降幅接近 70%，这一削减比例引发资本市场广泛关注。
削减计划募资额在某种程度上也是一种自降身价的行为。根据两版招股书，尽管募资额调低，但百瑞吉的预计发行新股数量及占比均未发生变化，意味着调整募资额后百瑞吉的整体估值下降约 70%，估值甚至远低于 2023 年的水平。
百瑞吉的主营产品为宫腔用交联透明质酸钠凝胶，核心用途是术后防粘连，市场空间有限，百瑞吉也正通过跨界护肤品拓展发展空间，但该业务依然持续亏损。
百瑞吉募资规模的 " 腰斩式 " 缩水绝非偶然，而是市场与监管层对企业未来增长潜力的理性考量，更是其核心主业发展瓶颈与跨界布局不确定性的集中体现。
3 月 19 — 23 日，时代商业研究院就增长空间、集采影响、护肤品业务等问题向百瑞吉发函并多次致电询问，但其投资者联系电话均处于关机状态，截至发稿，对方仍未回应相关问题。
一、估值曾半年多飙升 200%，IPO 期间下降约 70%
值得注意的是，本次调整 IPO 计划募资额后，百瑞吉的估值甚至远低于三年前。
根据百瑞吉在新三板挂牌前披露的公转书，2022 年 6 月，百瑞吉在报告期内发生第一次股权转让，股东江苏九洲将其持有的百瑞吉 6.97177% 的股权以 3485.8850 万元转让给常创常州，对应百瑞吉整体估值为 5 亿元。
时隔半年多，2023 年 1 月，百瑞吉发生报告期内第二次股权转让，实控人舒晓正将其所持百瑞吉 0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.20000%、0.13333% 的股权分别转让给七家机构和个人，合计交易价格 5500 万元，对应百瑞吉整体估值约为 15 亿元，短短半年多时间估值飙升 200%。
此后便进入 IPO 进程，根据 2024 年 12 月第一版招股书（申报稿），百瑞吉拟向不特定合格投资者公开发行不超过 920.72 万股新股，占本次发行后股本总数的 13.30%，预计募集资金 3.5 亿元，据此测算百瑞吉整体估值约为 26.32 亿元。
而到了 2026 年 1 月最新版招股书（上会稿），百瑞吉同样拟向不特定合格投资者公开发行不超过 920.72 万股新股，占本次发行后股本总数的 13.30%，预计发行新股数量及占比均未发生变化，但预计募集资金缩减至 1.06 亿元。据此测算百瑞吉整体估值约为 7.97 亿元，一年多下降约 70%，甚至远低于 2023 年 1 月的估值水平。
2022 年以来，百瑞吉经历了估值快速飙升（半年多飙升 200%），申报 IPO 期间又快速下降（一年多下降约 70%），在业绩整体稳中有升的背景下，估值波动幅度之大令人不解。
二、防粘连领域的局限性
大砍募资额背后或反映的百瑞吉所处赛道的天然局限性，以及行业政策、市场竞争等多重因素的影响，使得该业务的增长空间被严重压缩，成为制约企业发展的瓶颈。
术后防粘连材料市场规模狭小。百瑞吉的核心盈利来源是宫腔术后防粘连材料，这一细分领域的市场容量本身就相对有限。根据百瑞吉问询函回复文件数据，2023 年我国宫腔术后防粘连材料的市场规模仅为 13.89 亿元，而鼻（窦）腔领域术后防粘连材料的市场规模更是仅有 2.2 亿元。两大核心细分市场合计不足 16 亿元，意味着百瑞吉即便占据较高市场份额，也难以实现规模的大幅突破，业绩增长面临天然的天花板。
盆（腹）腔术后防粘连市场属于防粘连市场中规模较大的领域，为突破增长瓶颈，百瑞吉试图向该领域拓展。2023 年，该领域市场规模达 23.36 亿元，是宫腔领域的近 1.7 倍。
但这一领域的竞争格局已基本稳定，根据弗若斯特沙利文调研数据，2023 年按产品厂商统计，赛克赛斯、迪康中科生物、石家庄亿生堂、杭州协合、昊海生科等企业占据了该领域的主要市场份额。
更关键的是，当前盆（腹）腔术后防粘连市场中，" 隔膜材料 " 以及 " 液态材料 " 占据了几乎全部市场份额，而百瑞吉的产品属于半固态生物材料，与市场主流产品形态存在差异，市场教育和接受需要较长周期，预计短期内难以贡献实质性增量。
再者，在集采政策冲击下，术后防粘连市场空间或进一步收缩。近年来，我国已明确提出要对高价值一次性医疗用品开展集中带量采购，防粘连材料作为医用耗材的重要品类，自然被纳入集采范围。
此前，河南省和云南省已先后针对防粘连材料开展集采，其中云南省的集采覆盖包括防粘连材料在内的六大类医用耗材，价格平均降幅达到 71.42%，部分品类降幅甚至超过 90%。
面对集采带来的降价压力，百瑞吉选择放弃参与河南省的集采，这虽然在短期内规避了降价冲击，但也意味着其或将失去该地区的公立医疗机构市场，进一步缩小了自身的市场覆盖范围。若后续防粘连材料集采政策在全国范围内进一步推进，其防粘连材料的整体市场空间恐将收缩。
两票制则对百瑞吉的销售体系造成冲击，百瑞吉的产品销售高度依赖经销商体系，2024 年 76.72% 的收入来自经销模式，而两票制下，要求百瑞吉承担更多销售任务。在百瑞吉的销售区域内，已有陕西省和青海省的部分地区推行包含防粘连材料在内的高值医用耗材的 " 两票制 "。
且近年来百瑞吉经销商队伍的稳定性持续下滑。数据显示，2022 — 2025 年上半年，百瑞吉合作的经销商数量分别为 381 家、375 家、284 家和 182 家，呈现逐年递减趋势；同期退出的经销商数量分别为 156 家、127 家、194 家和 149 家，其中 2025 年上半年退出的经销商数量占比高达 81.87%，退出的经销商带来的收入占比更是达到 46.34%，近一半的收入来自于已退出的经销商，渠道稳定性堪忧。
对此，百瑞吉在问询函回复中称，同行经销商数量也存在较大变动，其经销商变动情况符合行业惯例。但从其列举的同行数据来看，多数同行仅在部分年份出现较高的经销商退出比例，且整体水平低于百瑞吉。
或许是意识到防粘连材料市场的增长局限，百瑞吉选择跨界切入护肤品领域，试图借助护肤品市场的广阔空间突破增长瓶颈，其推出的护肤品包括面膜及面霜等产品。据智研咨询预计，2025 年仅我国面膜市场规模便可达 767.9 亿元，市场空间看似广阔。但这片 " 蓝海 " 背后，是远超防粘连领域的竞争烈度，百瑞吉的跨界尝试，实则已浮现多重隐忧。
其一，护肤品市场虽然规模庞大，但竞争格局极为分散，尤其是面膜领域，更是呈现 " 百花齐放 " 的态势。前瞻产业研究院数据显示，面膜 GMV TOP15 品牌的市占率合计仅为 28.4%，这意味着市场上大部分份额被众多中小品牌分割。据不完全统计，目前中国面膜品牌已超过 7000 个，而功能性护肤品领域更是聚集了贝泰妮、华熙生物、巨子生物、敷尔佳等众多实力玩家，形成了清晰的竞争梯队。
百瑞吉的护肤品业务虽然增速较快，2022 — 2024 年，其护肤品业务收入分别为 2721.74 万元、4409.65 万元、5293.38 万元，年复合增长率近 40%，但在庞大的市场规模面前，仍属于中小玩家，想要在激烈的竞争中突围，难度极大。
其二，百瑞吉护肤品业务的高增速，一定程度上是建立在高企的销售费用投入之上。数据显示，2022 — 2024 年，其护肤品业务的销售费用分别为 2508.82 万元、3202.54 万元、4117.28 万元，销售费用逐年攀升。以 2024 年为例，百瑞吉护肤品业务平均每创收 100 元，就需要花费 78 元的销售费用。
高昂的销售费用投入，是导致其护肤品业务持续亏损的主因之一。2022 — 2024 年，百瑞吉的护肤品业务分别亏损 1140.73 万元、754.58 万元、1209.67 万元，且百瑞吉在问询函回复文件中明确预计，未来几年该业务仍将处于亏损或微盈利状态。
2024 年，昊海生科（688366.SH）的医美产品已成为其第一大业务，且是第一大毛利润来源，毛利润占比高达 49.11%。根据昊海生科 2024 年年报数据，其全年营业总收入达 26.98 亿元，归母净利润 4.20 亿元，盈利能力稳定。
反观百瑞吉，其在问询函回复文件中明确回应自身没有医美产品生产能力，不涉及医疗美容领域产品，目前未将医疗美容领域产品纳入未来业务拓展方向。百瑞吉选择的护肤品或是一条入门易、进阶难得跨界赛道，尽管正处于高速增长阶段，但该业务前景依然不明。
四、核心观点：打破增长空间质疑是关键
百瑞吉成功过会，无疑为其发展注入了一剂强心针，但拟募资额大砍 70% 的背后，反映的是企业增长空间的隐忧与多重风险的叠加。防粘连材料主业面临市场规模狭小、集采冲击、经销商不稳定等多重风险，增长天花板清晰可见；跨界切入的护肤品赛道，虽然市场空间广阔，但竞争激烈、盈利困难，短期内难以成为企业的核心增长引擎。
对于百瑞吉而言，想要打破监管及市场对其增长能力的质疑，一方面需要深耕防粘连主业，加大研发投入，优化产品结构，提升产品竞争力，同时积极应对集采政策带来的冲击，稳定经销商体系，拓展市场份额；另一方面，在护肤品赛道的布局上，需要理性控制销售费用，聚焦产品研发与品牌建设，寻找差异化竞争优势，逐步实现盈利。
免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 " 时代商业研究院 "，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
