文 | 锦缎
记得多年前，雷军与董明珠那场 "10 亿赌局 " 曾引发广泛关注：以小米为代表的 " 互联网 +" 巨头，是否能在营收上超越格力这类传统家电巨头？十年过去，答案早已揭晓。
然而，当我们把目光转向家电三巨头——格力、美的、海尔，复盘其 2025 年三季报，并拉长周期看近五年表现时，会发现它们早已 " 越过山丘 "，进入了新的竞争阶段。
互联网模式所倡导的轻资产、快迭代，最终仍要回归商业本质：真实的用户体验。一如 " 产品是 1，营销是 0"，没有过硬的产品，再炫的模式也是空中楼阁。与此同时，线上与线下的深度融合已成为行业不可逆转的趋势。
这一判断在行业发展的不同阶段得到印证。在行业高速增长期，各家企业看似各有千秋，投资者也各有所爱；但进入存量竞争时代，真正的实力差距才开始显现。
01 业绩分化背后，格力怎么了？
1. 营收增速拉开差距，与产品线有关
从 2025 年三季报来看，家电三巨头在营收方面已拉开明显差距。美的、海尔、格力前三季度营收分别为 3647 万元、2341 万元、1276 万元，差距已在千万级别递增。
与此同时，三者营收增速分别为 13.85%、9.98%、-6.62%。随着增速分化，这一差距预计将进一步扩大。
2020 年，美的、格力、海尔的营收分别为 2857 万元、1705 万元、2097 万元；至 2024 年末，三者营收分别为当年的 1.43 倍、1.11 倍和 1.36 倍。增速差异背后，反映的是企业产品力的延伸能力：
美的与海尔均受益于产品多样化与出海战略。值得注意的是，美的海外区域毛利率高于国内 2 个百分点左右，海尔低 4 个百分点左右，而格力低 16.5 个百分点。
格力近八成营收依赖空调业务，其产品线延伸虽多次尝试，但成功案例有限。在品类拓展方面，格力与美的形成鲜明对比。格力近年来布局的智能装备，如数控机床、工业机器人及自动化等领域，在营收中占比不足 10%，2025 年上半年仅为 95.9 亿元，且近年增速波动较大，未能形成稳定增长态势。无论从营收规模还是增长趋势看，这些业务尚难以支撑主业，格力对空调单品的依赖局面仍未改变。
2. 净利润增长方面，美的渐入佳境，而格力依赖销售降费
2025 年前三季度，美的、格力、海尔净利润分别为 378.83 亿元、214.61 亿元、173.73 亿元，同比分别增长 20.18%、1.71%、13.56%。三巨头销售毛利率差异不大，介于 25.87%-28.44% 之间，其中格力最高；但销售净利率差异显著，核心原因在于销售费用的不同。
管理费用率与研发费用率保持稳定，基本在 3.5% 左右，差距不大。销售费用方面，格力
但值得注意的是，格力 2024 年销售费用率较上年下降 3.23%，绝对额减少 74 亿元，降幅达 34.11%；2025 年前三季度继续同比下降 1.38%，绝对额下降 11.30%。销售费用率持续下降的背后，究竟意味着什么？
2024 年年报解释为渠道营销费用变动及产品销售结构影响。会计附注显示，公司将原计入销售费用的产品质量保证责任调整至 " 营业成本 "，但公司营业成本率仅上升 0.77%，可见会计调整并非主因。
年报中也提及渠道体系变革因素，如数字化赋能、扁平化等。但从常理看，数字化赋能的第一步往往是增加投入，之后才能在后续年度显现效果，前提是数字化真正能够赋能。
从销售费用的构成来看，包括安装费、仓储装卸费、宣传推广费、职工薪酬。
1 ) 营收下降，卖的少了，要安装的也就少了，所以安装费减少理所当然，但营收下降个位数，对应的安装费也不会出现断崖式减少，所以不是影响销售费用的大头；
2 ) 人员薪酬，主要指的是与产品销售直接相关的销售人员及其他人员的薪酬，年报没有这些人员的直接数据，但是比较 2023 年和 2024 年领取薪酬员工总人数，24 年减少了 200 人，相比 7w+ 的人员基数，变化的比率不高，就算这全部是销售人员，对销售费用减少的权重占比不会很大；
3 ) 那么销售降费的解释得归因于仓储装卸费、宣传推广费了。从其存货周转天数来看，24 年 83.49 天，23 年为 92.5 天，降幅 10%，25 年三季度存货周转天数降幅 5%，能部分解释销售降费的原因，但亦不完全。存货周转加快的另一面是应收账款增长，24 年应收账款同比增长 5%，一定程度表明格力的销售政策有所放松。
3.ROE 拆解：资产周转率即营收变化趋势，才是未来 ROE 提质的关键
2025 年前三季度，家电三巨头 ROE 均保持在 15% 以上，其中格力同比下降近三个百分点，这是在销售费用率下降的基础上实现的；美的与海尔同比略有优化。
从 ROE 拆解来看，取决于三大因素：销售净利率、资产周转率与权益乘数。2025 年前三季度数据显示，权益乘数相差不大，介于 2.5-2.7 之间，未来提升空间有限。
而销售净利率与资产周转率则呈现差异：格力销售净利率占优，但资产周转率仅为 36%，分别为海尔的 45% 和美的的 59%。
那么问题来了：在权益乘数与销售净利率基本稳定的背景下，营收变化将成为影响 ROE 趋势的关键。
格力当前通过销售降费提升利润的做法，更像是短期应对，而非长期趋势。
相比之下，收入能否增长，才是未来 ROE 走向的决定因素。
02 要股息，还是要成长？
截至 11 月 7 日，家电三巨头市值分别为 5871 亿元、2334 亿元和 2242 亿元，PE 分别为 13.09 倍、11.09 倍和 7.07 倍。
按前三季度净利润增长率计算 PEG，美的低于海尔与格力；若以 PE/ROE 计算市赚率，当前美的与海尔基本相当，格力相对便宜。
市场也常以红利逻辑看待家电股。若以 2025 年前三季度净利润增长率及股息支付率为基础，假定股息增长率等于净利润增长率，且股价保持不变，则三年后美的股息率将达 7.97%，超过格力的 7.89%。
结合前文分析，美的产品线相对多元化，在行业基本稳定的背景下，预计净利润增长可持续；而格力在营收下滑背景下，通过压降销售费用率实现净利润微增的做法，更似应对当前困境的权宜之计，而非长期趋势。
因此，是看重眼前的股息率，还是未来的成长空间，这似乎仍是一个令价值投资者煎熬的问题。
