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投资不是赌概念，而是一门关乎效率、壁垒与现金流的科学。
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2026 年的春风吹拂着一级市场的神经。在经历了过去几年的狂飙突进与泡沫破裂后，中国经济正式迈入了一个全新的周期——存量时代。
在这个时代，旧的增长逻辑正在失效，新的生存法则在建立。对于企业而言，是 " 活下去 " 还是 " 被淘汰 "？对于投资机构而言，是 " 宁可错过，不投错 "，还是继续追逐虚幻的高增长泡沫？
带着这些疑问，投中网 · 超级投资家栏目独家对话了嘉御资本创始合伙人卫哲。作为中国资本市场最敏锐的观察者之一，过去 15 年，卫哲带领嘉御资本投出了泡泡玛特、锅圈食汇、安克创新等数十家独角兽与上市公司，在消费、出海、硬科技、医疗四大领域深耕细作，形成了一套独特的投资打法。
在对谈中，卫哲犀利地指出了当下投资的误区，并系统地阐述了嘉御资本在存量周期下的核心策略：从 " 增量思维 " 彻底转向 " 效率思维 "。他将这套务实的投资逻辑概括为三个关键词：拼效率、做壁垒、借外力。
简单来说，拼效率就是看这家公司是否精打细算，即在融资难、资金成本贵的环境下，能否控制好 " 油耗 "，让企业跑得更远；做壁垒，则是看这家公司有没有别人拿不走的 " 壁垒 "，是否将合规成本或技术投入转化为坚实的护城河；借外力，则为这家公司能否借到现成的 " 东风 "，无论是出海的广阔市场，还是 AI 带来的基础设施红利。
" 概括起来，以前是为了跑马圈地，现在是为了活得久且健康。" 卫哲将这个判断浓缩为一句话。这看似保守，但恰恰却是当下投资最见功夫的地方。因为投资不是赌概念，而是一门关乎效率、壁垒与现金流的科学。
存量时代
企业从 " 拼规模 " 到 " 拼效率 "
投中网：之前你一直谈到当前经济已进入新周期，那么你认为和上个周期相比，新周期具备哪些完全不一样特点？你怎么看当下的经济周期？
卫哲：既然是新周期，它就具备了一些和上个周期完全不一样的特点。
中国经济已经从增量经济转变为存量经济。这一转变不仅仅是数字的变化，更是底层逻辑的重构。我们过去享受的是 " 三个增量 "：经济是增量、互联网和移动互联网的流量是增量，甚至连资本也是增量。然而，现在的现实是：经济存量、流量存量、资本也是存量。
在这样的背景下，企业和投资机构必须认清楚一个核心变化：在上一个周期中，企业最核心的三件事是 " 增长、规模、效率 "，效率排在最后；而在这个周期里，效率则排在第一。
以前为了速度，为了规模，我们不在乎多费点 " 油 "，多拉点 " 货 "（融资、资金成本容易）。但现在，首先要把每百公里的 " 油耗 " 控制好，不仅是企业效率要提高，投资机构也要把效率放在第一位。
对于投资机构而言，这意味着超额收益的来源发生了根本性转移。以前，超额收益来自投的企业增长更快；现在，超额收益来自企业效率更高——即用更少的资本、更少的融资，获得更高的回报。
投中网：在存量经济 " 拼效率 " 的观念之下，嘉御资本如何平衡优先级，又如何面对错过的风险？
卫哲：简单一句，就是 " 宁可错过不投错。"
我明确表示，对于不惜代价、烧钱换取的高增长，我认为不可持续。" 我们嘉御的风格是不赌谁能够在资本市场抢跑。他必须是在资本有限的情况下，在资本存量的情况下，高效率后的高增长我们是追逐的。牺牲效率的增长我们宁可错过不投错。"
这种极致的效率导向，也体现在嘉御资本对具体指标的审视上。不同企业有不同的核心效率指标，但核心原则是找到 " 低效率指标 " ——即财务报表中花钱最多或者占用资金最多的科目。
对于跨境电商，往往是营销费用最高，因此营销的 ROI（投入产出比）就是核心低效率指标。对于库存大的企业，库存周转就是第一核心效率指标。
" 我们会帮助企业一起梳理第一效率指标、第二效率指标、第三效率指标。从第一核心效率指标入手，做好第一核心效率指标，我们再做第二核心效率指标。"
" 没有 100亿市值，我们不立项 "
投中网：近期，IPO 新政开闸，资本市场环境发生了微妙的变化。在这一趋势下，嘉御资本的标的筛选标准是否有所改变？
卫哲：资本市场对消费要一分为二来看。对于中国消费品牌出海，监管层一直保持着 " 绿灯 " 状态。例如嘉御资本投资的全球制冰机龙头宁波惠康，就在今年 3 月 5 日成功在深圳主板上市过会。
然而，对于纯国内消费，我坦言目前还没有看到明显放开的趋势。在港股市场，虽然对国内纯国内消费的门一直开着，但嘉御资本的标准不仅没有放松，反而进一步提高。
" 我们的标准是，没有 100 亿的市值我们不立项。" 这是被港股通的标准倒逼的。18 个月以前，港股通入通标准可能还是 50~60 亿港币，现在已提升至 90~100 亿港币。" 上市不是投资机构、不是创始人的目的，你没有流动性的上市是没有意义的。只有头部的百亿甚至几百亿的公司，才能保证流动性。"
在这一严苛标准下，嘉御资本对纯国内消费的布局聚焦在两个方向：
第一，国民品牌、万店连锁：满足刚需型需求。如嘉御投资的锅圈食汇、沪上阿姨、零食有鸣等，定位都是 " 国民品牌、万店连锁 "。对于这类项目，嘉御通常在企业拥有 1000 家店左右时出手，帮助其赋能做到万店。
第二，情绪价值型消费：以泡泡玛特为代表。这类消费 " 无用但充满了情绪价值 "。情绪价值型消费不会有万店规模，但单店业绩会很惊人。对于这类项目，嘉御的策略是 " 千店规模、百店出手 "，即在企业拥有 100 家店左右时出手，帮助其做到 1000-3000 家店。
我特别强调了 " 网红 " 与 " 长红 " 的区别。网红品牌是 " 花无百日红 "，往往昙花一现。而真正的长红品牌，需要经得起时间和空间的考验：" 看经营时间，三年为限；看店数，100 个店以上；且跨地区实现，店的偏差不大。" 只有具备了体系化复制产品和体系化复制的能力，而不是单纯依赖创始人的 Idea，才能从网红走向长红。
投中网：出海一度成为私募股权市场最火的话题之一，面对出海热，你是怎么看的？
卫哲：我曾严厉批评过 " 逃避式出海 " 和 " 流寇式出海 "。
什么是逃避式？就是在中国立足不了，说要去出海。" 你连根据地都没有，中国红海干不过别人，海外就能干过别人吗？"
真正的出海必须要有 " 根据地 "。根据地要出三样东西：出资源、出钱，在中国有稳定的现金流支持海外投入；出团队、出人才，国内必须有能打硬仗的团队；出产品，根据地是产品的根源。没有这三点，就是无根的出海，做不长久。
那么，什么样的企业建立了真正的出海护城河？我的答案是：技术、研发、产品的开发能力。
我提出一个著名的口诀：" 争取把不带电的东西做成带电的，带了电的要想办法带芯片，带了芯片的要带软件算法。" 嘉御资本最看好的，是 " 软硬兼施 " 型企业。因为纯硬件出海，中国同行的逆向仿制能力太强，买回来拆了就能仿制；但带了软件、带了 APP，壁垒就高得多。
在品牌建设上，我提出了 " 和谁在一起 " 的理论。好品牌是看你和谁在一起。例如泡泡玛特和 BLACKPINK 组合的 Lisa 在一起；服装品牌在梅西百货（Macy's）销售，或者店铺开在蔻驰（Coach）边上。" 你和谁在一起，你就可能变成谁。"
我坚持，中国品牌出海必须占领欧美的品牌势能制高点。" 日本、韩国品牌出海全是先攻欧美的。中国品牌如果去东南亚就趴着，去欧美才能站起来。占领了欧美的消费人群，对东南亚、中东就是降维打击。"
下一代硬核技术
IPO周期将缩短至 4-5年
投中网：在硬科技领域，嘉御资本重点布局 AI 生态链，并且提到了 " 四个力 "，即算力、传输力、存储力、电力，目前这些领域是否太过拥挤？嘉御资本如何从中找到机会？
卫哲：我用一个生动的比喻来解释这四个力在 AI 生态链中的作用和关系：算力是调度，车开起来怎么调度。传输力是路，数据量大了就像车多了，要拓宽路。存储力是停车位，车进来了要有地方停。电力是能源，支持这一切运转的基础。
很多人觉得谈电力管理好像很 "LOW"，不像大模型那么性感，但我要说，电力一点都不 LOW。没有电，所有的算力都是零。在 AI 的基建中，电力管理是决定能效比的关键。
但我们看全球市场，像博通（Broad com）这样的公司，市值从 2000 亿美金向 1 万亿美金迈进，它就是典型的基建受益者。它不仅仅是做芯片，更是在解决传输和电力管理的瓶颈。反观英特尔，因为没跟上基建的步伐，市值一度跌破 1000 亿美金。这说明什么？说明在 AI 时代，谁掌握了 " 四个力 " 的协同，谁就是真正的赢家。
过程中，嘉御资本的投资逻辑是 " 迭代发展，互相借力 "。
首先，我们高度关注传输力这一环节。以新易盛、中际旭创、天孚通信（" 易中天 "）为代表的中国企业在全球传输力领域已经展现出强大的竞争力，这证明了这个赛道的巨大价值和确定性。嘉御资本也正是在这一逻辑下，系统性布局 AI 基础设施的全链条。
其次，算力是中国相对落后的领域，但可以通过其他 " 力 " 来弥补。中国在算力上可以通过传输技术和存储技术来提高效率。例如，电源管理管得好不好，直接决定了 GPU 卡能否发挥作用；通过串联多张卡使用，可以弥补单一算力的不足。
更重要的是，嘉御资本正在布局下一代技术，即 " 借力打力 " 的技术。比如，在存算一体领域，投资的昕原半导体，将存储和计算结合，解决中国算力弱、算力贵的问题。在训推一体方面，投资的超维无际，训练和推理一张卡解决。
我预测，下一代技术的落地速度将远超上一代。上一代技术从创业到上市需要七八年，而下一代技术由于从 CTO 项目变成了 CEO 项目，而 CEO 更敢于平衡技术和商业结果，预计 3 年产品上市，4-5 年公司登陆资本市场。
投中网：这种借力打力的形式，也体现在嘉御资本的身上。事实上，嘉御资本一个显著特点是打破行业壁垒，实现跨赛道协同。那么，这种跨界赋能是如何实现的？
卫哲：过去消费、出海、科技、医疗是分开的，但现在融合性越来越强。
比如，我们的出海投资能力赋能消费，典型如沪上阿姨的海外店营业额是国内的 7 倍。医疗投资则赋能科技，一家做 AI 智算中心传输铜缆的半导体公司，在医疗组的帮助下，将其技术应用到一次性内窥镜上，医疗收入占比达到 30%。而消费投资又赋能医疗，目前严肃医疗走向消费级。例如，投资的威脉医疗，将原本用于心脏血管堵塞的射频技术，应用到无痛热玛吉医美领域，实现了从严肃医疗到消费级医疗的跨越。
这种跨界协同改变了嘉御资本内部的组织形式。虽然基金按产业分设，包括科技基金、跨境基金、消费基金等，但周会是全体参加的，信息天然流通。这种机制催生了科技基金和跨境消费基金同时投资 AI 驱动的智能硬件的案例。
投中网：在市场环境转暖的环境，你对于 2026 年仍在坚持或准备创业的创业者，有什么核心建议？
卫哲：全面拥抱 AI。
这种拥抱分为两个层面：第一是产品端：无论做硬件还是软件，都要考虑 AI 元素。利用中国的 AI 工程师红利，让硬件带电、带芯片、带算法，产生爆发性增长。
第二是组织管理端：这是更值得思考的。不仅仅是专业岗位（P 序列），管理岗位（M 序列）也要拷问：AI 能做什么？
" 只有拥抱了 AI 的产品，才能形成产品的差异化和壁垒；只有拥抱了 AI 的组织，才能碾压同行。" 卫哲最后总结道。
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