（图源：泸州老窖官网）
大望财讯 / 文
" 浓香鼻祖 " 的阵痛，比想象中来得更加剧烈。
4 月 28 日晚间，泸州老窖正式交出了 2025 年的成绩单。年报显示，公司 2025 年实现营业收入约 257.31 亿元，同比下降 17.52%；归属于上市公司股东的净利润 108.31 亿元，同比下降 19.61%。这是泸州老窖自 2015 年以来首次遭遇营业收入与净利润 " 双降 "，而且降幅双双达到两位数。
紧随其后的一季报更是将寒意延续到了 2026 年：报告期内，公司实现营业收入约 80.25 亿元，同比下滑 14.19%；归属于上市公司股东的净利润约 37.08 亿元，同比下滑 19.25%。
主动出清还是被动挨打
如果说过去年报中的 " 降速 " 尚属市场预判之内，那么第四季度的数据则呈现出更为剧烈的下行态势。
2025 年第四季度，泸州老窖单季营业收入仅为 26.04 亿元，同比暴跌 62.23%；而归属于上市公司股东的净利润更是骤降至 6831.93 万元，同比惊现 96.37% 的断崖式下滑。
一个年利润百亿级的白酒巨头，单季净利不足 7000 万元，这在公司近十年的财报史上极为罕见。
对于第四季度的表现，市场存在不同解读。部分机构研报认为，这一变化在一定程度上反映了公司主动控制发货节奏、清理渠道库存的意图。中金公司在研报中指出，公司坚持不新增经销商库存，回款节奏偏慢。
在知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来，泸州老窖业绩下滑主要是因为白酒行业整体进入存量竞争，消费场景复苏乏力，高端礼品及商务需求回落，直接压制泸州老窖核心单品销量。加上渠道库存偏高、终端价格体系不稳，企业控价去库策略进一步拖累营收利润，且腰部产品布局薄弱，难以对冲高端品类的业绩压力。
财务数据也印证了这一判断。分产品类别看，2025 年泸州老窖中高档酒类收入下滑 16.74% 至 229.68 亿元左右，其他酒类收入减少 23.93% 至 26.38 亿元左右。
从销量来看，中高档酒类销量为 37304.7 吨，同比下降 13.23%；其他酒类销量为 48784.62 吨，同比下降 19.72%。收入与销量的双重下滑，反映了终端动销面临的实际压力。
库存数据则进一步揭示了渠道端的承压状况。在营业收入下降的背景下，中高档酒类库存量同比增加 26.58%，其他酒类库存量同比增加 39.91%（主要系头曲、二曲产品年底备货库存量增加所致）。成品酒库存不降反增，显示渠道去化节奏仍有待加快。
更为直接的压力信号来自经销商层面。报告期末，公司境内经销商数量为 1695 个，期内增加 209 个、减少 215 个，净减少 6 个；境外经销商数量为 93 个，期内增加 19 个、减少 11 个，净增加 8 个。
从销售模式看，传统渠道运营模式实现营业收入约 242.20 亿元，同比下降 18.10%；新兴渠道运营模式实现营业收入约 13.86 亿元，同比下降 6.34%。
传统渠道营业收入降幅显著大于新兴渠道，且经销商数量呈现净减少态势，表明在行业调整期，渠道端信心不足、合作伙伴承压明显，公司渠道体系的稳定性面临考验。
分市场看，境内收入下滑 17.66% 至 255.34 亿元左右，境外收入增长 5.74% 至 1.97 亿元左右，但境外体量仍十分有限，难以对整体业绩形成有效支撑。
" 前三 " 的梦与现实的墙
与业绩下滑形成鲜明对比的，是泸州老窖一如既往的 " 慷慨 "。
根据分红预案，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 44.17 元（含税），分红总额高达 65.01 亿元（含税）。以此计算，公司上市以来累计分红已超 600 亿元。
但 " 高分红 " 的另一面，却藏着财务层面的隐忧。
2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅下滑 62.86%，降幅远超净利润的 19.61%。在经营 " 失血 " 的情况下维持超 60% 的分红率，市场难免产生疑问：这是否在透支公司的财务稳健性？
更深层的质疑在于：当增长故事难以为继时，泸州老窖是否正在用 " 高股息 " 策略来替代 " 高成长 " 叙事？
尽管业绩承压，泸州老窖的 " 前三梦 " 依然没有醒。
2026 年 3 月，泸州老窖在年度经销商表彰暨营销会议上正式发布 " 十五五 " 发展战略规划纲要，即 "156 战略 "。该战略锚定重回行业前三的总目标，坚持五大发展理念，构建六大卓越体系。
然而，现实的数据却构建了一堵厚重的墙。
2024 年，泸州老窖营业收入约 312 亿元，仅为山西汾酒 360.1 亿元的 86% 左右，双方差距扩大至约 48 亿元。到了 2025 年，山西汾酒进一步攀升至 387.2 亿元，而泸州老窖却退至 257.31 亿元。曾经稳固的 " 茅五泸 " 格局，已在悄然间被 " 茅五汾 " 所取代。
" 目前来看，汾酒势能强劲，营收规模、渠道渗透及产品矩阵更具优势，行业前三排位基本稳固。" 詹军豪表示，泸州老窖短期增长乏力，全国化布局、大众酒赛道建设滞后，仅凭头部单品很难快速缩小差距，冲刺前三的战略目标落地难度极高。
更令管理层棘手的是竞争格局的双向挤压。在千元价格带，国窖 1573 遭遇茅台 1935、五粮液普五的强势围攻；在 300-500 元次高端价格带，泸州老窖特曲又面临汾酒青花 20、剑南春等竞品的绞杀。上下夹击之下，双品牌战略显得力不从心。
对于 " 重返前三 " 的实现几率，大望财讯以投资者身份咨询了泸州老窖董秘办。对方回应称，这一目标并非单一的营收指标，而是一个全方位、多维度的指标。
那么，逆袭的抓手是什么？
泸州老窖给出的首要路径是全面推进低度化与年轻化战略。
2025 年 12 月，泸州老窖在投资者关系活动中明确，将以 " 产品创新为核心、场景适配为载体、情感共鸣为纽带 "，系统推进年轻化布局。其中，38 ° 低度产品线的持续深耕成为核心抓手，通过工艺优化强化酒体柔和顺滑的饮用特质，精准匹配年轻人对低度利口、微醺体验的核心需求。
据悉，38 度国窖 1573 已成为行业首个百亿低度大单品，在华北市场表现强劲。这一策略契合年轻化、健康化的消费趋势，但在华东、华南等传统白酒市场，低度产品能否撕开缺口、真正实现全国化，仍需要非常现实的回答，消费者教育、渠道铺设、竞品反击，哪一环都不轻松。
更值得关注的是盈利端的持续承压。华创证券研报指出，2026 年第一季度，低度国窖虽表现相对较好，但盈利端持续承压。当季公司整体营收与净利润分别同比下降 14.2% 和 19.3%，降幅虽有所收窄。结合渠道反馈，Q1 国窖依然承压，但降幅预计收窄至 10% 左右，高度挺价预计下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑 10% 左右，低端酒持续出清预计下滑 20%。盈利端看，26Q1 毛利率同比下降，判断主要系高度国窖下滑较多下产品结构下降所致。
与此同时，业内对 " 低度化 " 路径本身也存在争议。贵州钓鱼台国宾酒业有限公司总经理丁远怀认为，白酒是传统产品，过度追求低度（如低于 42 度）可能影响产品稳定性，类比长时间存放的水会变质，并最终可能伤害整个产业。这一观点为泸州老窖的低度化战略增添了更多不确定性。
对于泸州老窖而言，2025 年的 " 双降 " 并非意外。白酒行业整体步入 " 量减质升 " 的调整周期，产能增长与需求放缓、渠道库存高企与价格下行之间的多重矛盾集中爆发，没有哪家公司能独善其身。
真正的考验在于：当行业从增量竞争进入存量博弈，当 " 压货式增长 " 的旧模式走到尽头，泸州老窖能否真正找到一条不依赖于渠道杠杆的新路径？
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