文 | 沈蘅舟
本月上旬，自然堂更新招股书，再次向港交所发起冲击。
这距离其首次递表失效仅过去五天。
2025 年 9 月 29 日，这家中国第三大国货化妆品集团首次递交上市申请，但在港交所官网静置六个月后，因未完成聆讯而程序性失效。
首次闯关折戟，舆论与资本市场将目光聚焦于其两大结构性顽疾：对单一主品牌的过度依赖，以及严重失衡的研发与营销投入比。
二次递表，并未改变这些核心质疑。
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招股书显示，2023 年至 2025 年，主品牌 " 自然堂 " 对总营收的贡献率始终维持在 95% 以上，分别为 95.9%、95.4% 及 95.3%。
这意味着，公司旗下其余四个子品牌——珀芙研、美素、春夏及己出——合计收入占比不足 5%。
这种单腿走路的格局在过去三年间几乎没有改善。严重的单品牌依赖症，意味着公司将绝大部分鸡蛋放在一个篮子里，抗风险能力堪忧。
反观同行，珀莱雅的主品牌营收占比约在 80% 左右，且成功孵化了彩棠等第二增长曲线；上美股份的主品牌韩束占比也约为 81%。
自然堂的子品牌既缺乏清晰的差异化定位，也未能获得独立的研发与营销资源支持，陷入 " 投入少 - 增长慢 - 更不投入 " 的恶性循环，多品牌战略几近名存实亡。
与畸高的品牌集中度相比，更刺眼的是其投入结构的严重失衡。
2023 年至 2025 年，自然堂的销售及营销费用分别为 24.06 亿元、27.17 亿元和 30.44 亿元，占营收的比例高达 54.2%、59.0% 和 57.2%。
这意味着，公司每获得 100 元收入，就有近 60 元用于广告投放、KOL 直播和明星代言。
与之形成鲜明对比的是，同期研发开支占营收比例仅维持在 2% 左右的水平，三年累计研发投入约 3.48 亿元。
自然堂的营销费用是研发费用的近 30 倍。一个更具讽刺意味的对比是：公司三年累计研发投入，甚至不及 2024 年单一年度营销费用（27.17 亿元）的八分之一。这种每赚 100 元，就有近 60 元用于打广告的模式，与行业转向科技驱动的趋势背道而驰。
" 重营销、轻研发 " 的模式，在化妆品行业内广泛存在，但自然堂将其推向了极致。
横向对比，国际巨头欧莱雅的营销费用率通常维持在 30% 左右；国内头部品牌珀莱雅、贝泰妮的营销占比也多控制在 45%-50% 区间，而贝泰妮 2025 年上半年的研发费用率已达 4.91%。
纵向看，自然堂的研发费用率从 2022 年的 2.8% 一路下滑至 2025 年上半年的 1.7%，与国际品牌 5%-10% 的常规标准相去甚远。
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自然堂的故事始于 2001 年，创始人郑春颖在上海创立了伽蓝集团（后更名为上海自然堂集团）。凭借 " 你本来就很美 " 这一深入人心的品牌主张，以及融合东方植物智慧与生物科技的产品策略，自然堂在二十余年间成长为中国大众化妆品市场的巨头。
根据招股书，以 2024 年零售额计，自然堂品牌本身是中国第二大国货美妆品牌，而其所属集团则位列国货美妆集团第三位，在消费者认知度、购买频率和复购意愿上均领跑大众市场。
自然堂产品矩阵围绕 " 喜马拉雅 " 和 " 极地酵母喜默因 " 两大概念展开，覆盖护肤、彩妆、男士及母婴全品类。
在营销中高调宣传的核心自研成分 " 极地酵母喜默因 "，被塑造为品牌科技转型的象征，这是与中国科学院上海营养与健康研究所等机构历时十余年联合研发的成果。
然而，提供科研背书的合作方近年却屡陷学术诚信风波。
2024 年至 2025 年间，中国科学院上海营养与健康研究所多个研究团队在《Nature Metabolism》、《Nature Communications》等顶刊上发表的论文被国际学术质疑平台 PubPeer 指出存在实验图像高度相似、数据重复使用等问题，其中一篇已被撤稿，多篇被要求更正或处于关注状态。
此外，研究所首任所长史香林也曾因被指 " 中美双聘、履职不足 " 而引发管理争议。这些事件削弱了其作为权威科研合作伙伴的公信力。
围绕极地酵母喜默因的产品宣传，亦频频踩踏法规红线。
2025 年 12 月 25 日，央视财经《经济半小时》节目点名自然堂，指出其在直播间推广 " 自然堂金玻璃紧致抗皱霜 " 时，主播手持 " 抗老抗皱 " 宣传牌，并承诺产品适用于 "18 岁到 80 岁 " 人群。经查，该产品备案名称为 " 自然堂紧致抗皱焕活霜 "，备案功效为 " 紧致、抗皱、保湿 "，并未包含 " 抗老 " 或 " 抗衰 "。
根据国家药监局《化妆品功效宣称评价规范》，" 抗老、抗衰、抗衰老 " 不属于 26 类可备案的化妆品功效，普通化妆品严禁如此宣称。这类宣传属于典型的违规夸大功效。
此前，就有温州经销商曾因对自然堂产品进行 " 修护抗老 " 宣传，且无法提供功效证明，被平阳县市场监管部门处以 1.3 万元罚款。
而在本文撰写过程中，自然堂天猫旗舰店上，" 极地酵母喜默因 " 相关产品仍用大字标注 " 首创抗疲老专研方 "、" 极地能量 根源逆转国人疲老肌 "，违规宣传它不具备的功效。
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自然堂正置身于一场前所未有的国货美妆上市潮之中。
由于 A 股市场对消费类公司 IPO 的审核趋紧，香港交易所成为了几乎所有有志于公开募股的美妆企业的首选地。
2025 年至 2026 年初，这股浪潮达到高峰。以 " 山茶花润肤油 " 闻名的林清轩在 2025 年底登陆港股，高端彩妆大师品牌毛戈平也已完成上市。
更多品牌正在排队等候：专注 "A 醇 " 抗老的 HBN 于 2026 年 1 月递表；身体护理品牌半亩花田、眼霜龙头丸美生物等均已提交申请。
而已在港股上市的上美股份（旗下拥有韩束、一叶子）和 A 股巨头珀莱雅（正筹划 A+H 二次上市），进一步凸显了板块的热度。
正是在这种背景下，自然堂才在首次递表失败后，急切地近乎争分夺秒二次闯关。
这轮 IPO 潮呈现出全产业链动员的特征，从品牌方到原料供应商、包装材料商乃至零售渠道，都在寻求资本加持。据不完全统计，约有近 40 家美妆产业链企业在这一时期密集筹划或推进港股上市。
自然堂若能成功上市，将与珀莱雅、丸美等品牌共同固化国货美妆头部阵营的资本化格局，获得用于研发、营销和渠道扩张的宝贵资本，以应对日益激烈的市场竞争。作为具有广泛国民认知度的品牌，它的上市进程与表现，也将成为整个国货美妆行业在资本市场信心的风向标。
然而，挑战同样显而易见。
高度依赖单一品牌，这是投资者担忧的风险点。如何在营销费用高企的同时，真正提升仅占营收约 2% 的研发投入所带来的科技附加值，是自然堂讲述长期成长故事的关键。
此外，整个行业扎堆上市，可能导致港股美妆板块供给过剩，考验着市场的承受能力和投资者的辨别力。
上市不是终点，而是一个被置于聚光灯和放大镜下的新起点。自然堂的二次 IPO，因此不仅仅是一次资本闯关，更应成为对其研发成色与商业诚信的一次公开检验。
资本市场不会永远为营销故事买单。在国货美妆从流量竞争迈向科技竞争与信任竞争的新阶段，自然堂需要证明的，是真金白银的研发投入、经得起推敲的科学宣称，以及打破单一品牌依赖、构建可持续增长模式的能力。
