（来源：西部证券研究发展中心）
核心结论
● 事件：公司 25 年实现营业收入 825.32 亿元，同比 -9.33%；归母净利润 81.13 亿元，同比 +5.42%；扣非归母净利润 75.88 亿元，同比 +3.03%。其中 25Q4 单季实现营业收入 212.34 亿元，同比 -7.19%；归母净利润 18.09 亿元，同比 -27.59%；扣非归母净利润 16.51 亿元，同比 -33.59%。公司拟每股末期派息 0.61 元，叠加中期股息分红比例合计 55.29%。
● 量价齐降致业绩承压，龙头彰显经营韧性。据数字水泥网，25 年来水泥需求持续疲软，Q1、Q2、Q3、Q4 全国水泥产量分别同比下降 1.7%、5.7%、6.8%、13%，降幅逐季扩大；价格层面，25 年全国水泥市场均价（含税落地价）同比下滑 4.4%，其中下半年价格水平显著低于上半年，Q4 均价环比略涨 2%、但同比下降 16%。行业需求承压、价格下行的背景下，公司经营压力增大，25 全年实现水泥熟料自产品销量 2.65 亿吨，同比下降 1.13%，但降幅优于行业水平，体现龙头经营韧性；产品单吨价格 / 成本 / 毛利分别同比 -15/-20/+5 元至 230/166/64 元，成本降幅对冲价格下行压力。25 年下半年来看，公司实现水泥熟料自产品销量 1.39 亿吨，同比下降 2.15%，产品单吨价格 / 成本 / 毛利分别同比 -33/-27/-6 元至 218/160/58 元，下半年价格降幅增大导致盈利受损。
●水泥产业链及出海业务贡献增量。25 年公司骨料 / 商混业务分别实现收入 42.03/32.09 亿元，同比 -10.41%/+20.04%，毛利率分别为 40.13%/12.38%，同比 -6.78/+2.38pct，商混业务增长较快；公司出口 / 海外业务分别实现收入 6.73/58.46 亿元，同比 +158.50%/+24.99%，毛利率分别为 17.99%/43.31%，同比 +6.46/+10.98pct，出海步伐加快。
● Q4 毛利率环比改善、费用端上行。25 年公司毛利率 / 期间费用率 / 净利率分别同比 +2.46/+1.05/+1.11pct 至 24.16%/11.43%/9.53%；Q4 单季来看，公司毛利率为 23.77%，环比 / 同比分别 +1.33/-4.37pct；期间费用率为 13.66%，环比 / 同比分别 +3.07/+1.94pct；净利率为 6.87%，环比 / 同比分别 -3.19/-3.70pct，或因规模效应摊薄效应导致费用率上行。
● 投资建议：公司作为行业龙头，成本优势、规模优势领先，在需求下行期仍保持经营韧性，未来有望受益于 " 反内卷 " 政策促进供给端改善。我们预计公司 26-28 年归母净利润 90.99/98.04/105.43 亿元，对应 EPS 1.72/1.85/1.99 元 / 股，维持 " 买入 " 评级。
● 风险提示：原材料价格上涨、需求不及预期、市场竞争加剧风险。
证券研究报告：《海螺水泥（600585.SH）2025 年报点评：Q4 毛利率环比改善，海外贡献增量、分红彰显价值》
对外发布日期：2026 年 3 月 26 日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息
分析师：张欣劼
执业编号：S0800524120009
邮箱：zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
联系人：陈默婧
邮箱：chenmojing@research.xbmail.com.cn
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