文 | 侃见财经
最近十年，今世缘犹如一匹低调的 " 黑马 "。
虽然今世缘没有古井贡酒、山西汾酒那样锋芒毕露，但借助全方位的市场运作，在先后精准踩中次高端及大众白酒市场扩张机遇后，仅用几年时间今世缘便实现了规模上的跃进，营收从起初的 20 亿元出头快速增长至如今的超过 100 亿元。
然而，" 黑马 " 也难抵行业的逆周期。
根据最新披露的三季报，今年前三季度今世缘分别实现营收和净利润 88.82 亿元和 25.49 亿元，营收和净利润增速分别为 -10.66% 和 -17.39%，其中三季度实现营收和净利润 19.31 亿元和 3.203 亿元，营收和净利润增速分别为 -26.68% 和 -48.69%。
受业绩负增长的影响，今年以来今世缘的股价表现也十分疲软。截至 11 月 3 日收盘，今世缘股价报收 38.79 元 / 股，总市值为 483.6 亿元，今年以来今世缘股价累计下跌了 11.9%，而同期上证指数上涨了 18.64%，今世缘明显跑输大盘。另外，和最高点 64.02 元 / 股相比，今世缘如今股价已接近 " 腰斩 "。无论是从业绩还是股价走势来看，在经历了过去十年的爆发式增长以后，今世缘的 " 增长神话 " 已经破灭。
" 黑马 " 失速
今世缘的前身为江苏高沟酒厂，坐落于中国名酒的重要发源地——淮安高沟镇。
资料显示，高沟酒拥有深厚的历史，在 1984 年第四届和 1989 年第五届全国评酒会上，高沟酒分别以高分名列全国浓香型白酒第二名并蝉联 " 国家优质酒 " 称号。不过，在计划经济向市场经济转轨的过程中，高沟酒厂曾在 1995 年前后陷入半停产状态，并因此一度来到了破产的边缘。
还好，由于当地政府及时介入，高沟酒厂的危机很快解除。1996 年，今世缘品牌应运而生，这是高沟酒厂第一次关键的战略转型——这次转型突破了地域框架，不再单纯以 " 高沟 " 地名命名，而是开创性地以中华文化中极具共鸣的 " 缘 " 文化为核心，打造了全新的文化酒品牌。
2004 年，今世缘推出了 " 国缘 " 品牌，这是其实现品牌跃升、跻身高端市场的关键。彼时，今世缘敏锐地预判到消费升级的趋势，率先切入高端中度白酒市场，并精准对接商务宴请需求，而国缘系列中的 " 四开 " 产品，则成功覆盖 300-600 元的次高端价格带，成为今世缘重要业绩增长引擎。
过去十年，今世缘虽然比较低调，但业绩增长却不容忽视，营收从 2015 年的 24.52 亿元一路增长至 2024 年的 115.5 亿元，9 年时间翻了近 5 倍。
规模快速扩张背后，是今世缘 " 多品牌矩阵与深耕省内 " 两大核心策略的成功。在多品牌矩阵方面，目前今世缘已经成功构建了 " 国缘 "" 今世缘 "" 高沟 " 三大品牌，其中国缘主攻高端商务市场，今世缘品牌则深耕婚宴、喜庆市场等中端市场，老字号高沟则瞄准了大众消费市场，三大品牌形成了消费人群的全覆盖。而在深耕省内方面，作为白酒消费大省，江苏省的白酒市场规模超过了 600 亿元，规模仅次于河南。在市场规模足够大的背景下，今世缘选择深耕省内，通过建立高密度、高黏性的渠道网络，目前今世缘在江苏省内的市场占有率超过 17%，省内营收占比长期超过 90%。
不过，随着白酒行业寒冬的到来，今世缘这两大核心策略逐渐 " 失灵 " 了。多品牌矩阵方面，在商务消费场景疲软的背景下，今世缘核心产品国缘四开、V3 等所处的 300 元至 800 元优势价格带受到了猛烈冲击。招商证券研报显示，今世缘 A+ 类产品（出厂价 300 元以上）在第三季度收入同比大幅下滑 38%，其中四开和 V3 受冲击明显，而从整体的利润率来看，今年前三季度今世缘的毛利率和净利率分别为 73.76% 和 28.7%，去年同期为 74.27% 和 31.04%。
而在深耕省内市场方面，深耕省内市场是一把双刃剑，由于资源高度集中，在行业上行时深耕省内市场可以集中资源、推动营收快速增长，但当区域经济或消费需求出现波动的时候，也会导致其业绩波动加剧。财报数据显示，第三季度今世缘在省内的各大核心市场，如淮安、南京、苏南等均录得 30% 以上的收入下滑，只有苏中地区实现了小幅增长，也正是因为这些核心市场营收大幅下滑，导致三季度今世缘营收大幅下滑了 26.68%。
" 逆周期 " 的阵痛
虽然今年前三季度业绩 " 双降 "，股价也已经大幅走低，但对于今世缘来说挑战才刚刚开始。
因为在白酒行业 " 寒冬 " 的背景下，今世缘的 " 多品牌矩阵与深耕省内 " 两大核心策略未来将会面临更大的挑战。
从 " 多品牌矩阵 " 角度来看，在商务消费场景疲软的背景下，今世缘的高端产品 " 国缘四开、V3" 等受到了强烈冲击，但这一冲击才刚刚开始——随着政府厉行节约政策持续深化，这些高端消费场景进一步压缩，直接抑制了终端动销。另外，近年来今世缘还在尝试超高端产品，陆续推出了如清雅酱香国缘 V9（千元级）和橡木桶陈贮国缘 2049（1599 元），但由于高端产品遭遇瓶颈，其超高端产品也明显受阻。
再从 " 深耕省内市场 " 角度来看，深耕省内市场是一把双刃剑——在行业上行时可以集中资源、推动营收快速增长，但当区域经济或消费需求出现波动的时候，也会导致其业绩波动加剧。而今世缘是一家高度依赖江苏省内市场的酒企，今年上半年省外市场的营收占比为 9.03%，省内市场的营收占比超过了 90%，而在如今行业下行的背景下，这种高度依赖省内市场的结构将会放大今世缘的业绩波动。
实际上，当酒企的营收超过 100 亿元，开启全国化是必然的结果，因为在这个体量下继续依赖省内市场已经很难实现高速增长。
当然，今世缘也意识到了这个问题。2019 年，在营收刚刚接近 50 亿元时，今世缘便推出了 "1+2+4" 的省外市场策略，重点突破山东，将北京、上海作为示范市场，安徽、河南、浙江、江西作为重点市场来打造。不过，今世缘的全国化进程并不顺利，后来该策略又改成在山东、安徽、河南、浙江四个环江苏省份拓展，试图在长三角打造 "10+N" 个重点板块。如今距离今世缘推出 "1+2+4" 省外市场策略已经过去接近 6 年，其省外营收占比还没有超过 10%。
当然，除了固守省内市场、省外市场扩张缓慢之外，今世缘面临的更大问题在于省内市场也不好守了。资料显示，目前越来越多的酒企开始布局江苏省，比如山西汾酒的玻汾系列、泸州老窖的头曲系列在乡镇市场的铺货率大幅提升，这意味着今世缘将面临 " 省内守不住，省外拓不开 " 的双重压力。
而从最直观的财务数据来看，在 " 多品牌矩阵与深耕省内 " 两大策略双双受阻后，其财务状况明显恶化。截至今年三季度末，今世缘的合同负债（即预收账款）为 5.20 亿元，同比减少 0.24 亿元，环比减少 0.80 亿元。一般而言，合同负债又被视为业绩 " 蓄水池 "，合同负债持续萎缩，反映经销商打款意愿显著降低。虽然今世缘此前曾解释这是 " 给经销商减负 " 的策略调整，但结合行业环境看，这更显示出了今世缘终端动销不畅导致的渠道信心不足。
整体而言，无论是从其核心策略来看，还是从业绩数据来看，在行业 " 逆周期 " 的背景下，今世缘的挑战才刚刚开始。
