文 | Alpha Engineer
今天继续给大家带来 「一页纸」 讲透美股公司系列。
对国内投资者而言，美股研究资料相对匮乏。这是一个非常「有钱景」的方向，我会借助 AlphaEngine 的帮助，帮你跨越美股研究的信息鸿沟，每天挖掘一个潜在的美股财富密码。
本期的主角是 Energy Fuels（UUUU）。
Energy Fuels ( UUUU ) 是 美国领先天然铀生产商，自 2017 年起，公司产量已占据美国铀总产量的 2/3。
在产能规划上，2024 年底产能达到 110 万 - 140 万磅 U O ，2026 年有望进一步提升至 200 万磅 U O ，远期规划产能高达 500 万磅 U O ，呈现阶梯式增长态势。
近年来，公司逐步构建起了 " 铀 + 稀土 + 重矿物砂 " 的多元化业务模式 ，其拥有的美国唯一持牌并运营的 White Mesa 工厂，既是美国最大的铀生产设施，又能处理独居石以分离稀土元素，实现了关键基础设施的复用和成本优化。
通过开发 Donald 和 Toliara 等重矿物砂项目，公司旨在打通从上游矿砂到下游高纯度稀土氧化物的全产业链，确保原料的低成本和供应安全。
Energy Fuels 是 由 George E. L. Glasier 和 John David Mason 于 1987 年创立的。
公司最初以 Volcanic Metals Exploration Inc. 的名称成立，专注于矿产勘探，后于 2006 年 5 月更名为 Energy Fuels Inc.，以反映其向铀和关键矿产资源领域的战略转型。
2024 年，公司成功恢复三座矿山的商业化铀生产，巩固了其作为美国最大铀生产商的地位。
与此同时，公司的稀土业务取得重大突破，在 White Mesa 工厂建成一期分离电路，并成功生产出商业级钕镨（NdPr）氧化物，标志着公司正式进入稀土分离领域。
2024 年 10 月，公司完成了对 Base Resources 的战略性收购，将全球顶级的马达加斯加 Toliara 重矿物砂项目收入囊中。
此举不仅为公司带来了巨大的独居石资源，也正式确立了其重矿物砂业务板块， 奠定第三增长极 。
公司稳健的财务状况是其快速扩张的基石。截至 2025 年 6 月 30 日，公司拥有超过 2.53 亿美元的流动资金且无任何债务。
强大的资产负债表为铀业务的产能提升、稀土分离设施的扩建以及重矿物砂项目的开发提供了充足的资金保障。
（2）Energy Fuels 的商业模式
Energy Fuels 通过独特的 " 三位一体 " 战略，协同发展铀、稀土和重矿物砂三大业务板块，目标是成为关键矿物领域的整合者和西方世界的主要供应商。
首先来看铀业务 。
Energy Fuels 的核心铀业务定位为美国规模最大、成本最低的生产商，其成本结构在全球处于领先的较低四分位 。
公司的主要产品为用于核能燃料的铀精矿，正快速将产能提升至 200 万磅 / 年，并计划未来增至 400-600 万磅 / 年，以巩固其在美国市场的龙头地位。
目前公司旗下已拥有 Pinyon Plain、La Sal 和 Pandora 三座在产矿山，为当前产能提供稳定支撑，2024 年总产量为 15 万 - 50 万磅成品 U O 。
在待投产矿山方面，公司正于美国 Colorado 州和 Wyoming 州推进 Whirlwind 与 Nichols Ranch 两座矿山的筹备工作，这两座矿山在开工决定后的一年内即可投产，最快或于 2026 年助力公司铀产量突破至每年 200 万磅 U O 以上。
长远来看，公司还计划推进 Roca Honda、Sheep Mountain 及 Bullfrog 项目的许可申请与开发工作，若进展顺利，未来几年内公司铀年产量有望扩大至 500 万磅 U O 的峰值水平。
2025 年第二季度，公司以 77 美元 / 磅的价格销售了 5 万磅铀，实现了 31% 的高毛利率，显示出强大的单位盈利能力。
其核心竞争力在于极低的生产成本，Pinyon Plain 矿的生产成本预计仅为 23-30 美元 / 磅，这在全球范围内构成了显著的成本优势，确保了公司在不同铀价周期下的盈利韧性。
然后来看稀土业务 。
公司稀土业务凭借其独特的分离能力和战略定位，在欧美市场享有显著的定价权，逐步成为全球重稀土领导者。
目前 Energy Fuels 已实现钕镨（NdPr）的商业化生产，并计划在 2025 年内产出镝（Dy）和铽（Tb）等高价值重稀土产品。
其 White Mesa 工厂是美国唯一具备商业化规模处理独居石（Monazite）能力的关键设施 。
稀土业务的核心盈利驱动力来自欧美市场相对于中国市场的高价格溢价。
例如，镝的欧洲价格约为中国的 3.5 倍（800 美元 / 公斤 vs 230 美元 / 公斤），铽的价格溢价更是高达 3.6 倍，这为公司带来了极高的潜在利润空间。
最后看重矿砂业务 。
重矿物砂（HMS）业务是支撑公司稀土战略、构建垂直一体化供应链的基石，其核心在于 Toliara 和 Donald 两大世界级项目。
通过开发重矿砂项目，公司不仅能直接销售钛、锆等矿物，更重要的是能获取低成本的副产品——独居石，从而 为 White Mesa 工厂的稀土分离业务提供稳定、可靠的原料保障。
Toliara 项目位于马达加斯加，是全球最大的未开发独居石矿床之一。
该项目已于 2024 年 11 月获得政府开发许可，预计将在 2026 年做出最终投资决策（FID），是公司远期稀土原料供应的关键。
Donald 项目位于澳大利亚，已获完全许可，其稀土品位全球领先，特别是富含超过 2% 的镝和 0.4% 的铽。
该项目预计最早在 2025 年 12 月做出最终投资决策，是公司近期实现高价值重稀土生产的重要保障。
在市场策略上，公司采用 " 现货市场 + 长协合同 " 并行的销售策略，既保障短期现金流稳定，又锁定长期收益，降低市场价格波动风险 。
目前公司已与美国主要核电公司签订 4 份长期公用事业合同，所有合同约定在 2025 年至 2030 年期间交付铀资源，当前剩余铀销售量总计达 270 万磅，若客户行使全部剩余选择权，销售量最高可提升至 425 万磅，长期订单为公司未来收益提供强支撑。
（3）Energy Fuels 的竞争优势与护城河
Energy Fuels 的核心竞争力首先体现在其拥有并运营的 White Mesa 工厂 ，这是美国唯一获得商业许可并具备运营能力，可处理独居石以回收稀土的工厂。
在美国严格的监管环境下，获取处理和储存独居石（一种含放射性钍的稀土矿物）的许可耗时极长且难度极大，这为公司构建了强大的监管护城河，有效阻止了潜在竞争者的进入。
第二，公司在两大核心业务上均展现出显著的技术与成本优势 。
在稀土分离领域，公司具备低成本建厂的能力，其在马来西亚以 1700 万美元建成 5000 吨级分离厂的经验，证明其建设成本仅为行业同类设施的约四分之一，这为其未来规模化扩张奠定了资本效率优势。
在铀生产领域，公司是美国成本最低的生产商，其生产成本在全球范围内也处于较低的四分位。
例如，Pinyon Plain 矿的现金生产成本预计仅为 23-30 美元 / 磅，这使其在铀价上涨周期中能获取远超同行的利润空间。
第三，Energy Fuels 独特的 " 三合一 " 业务模式（铀、稀土、重矿物砂）形成了强大的资源与成本协同效应 。
最关键的协同体现在稀土原料的低成本获取上。
通过处理重矿物砂，公司能够以副产品的形式获得高品位的独居石精矿，其获取成本主要为运输费用，远低于专门开采稀土矿的成本。
此外，White Mesa 工厂作为多功能处理枢纽，可灵活转换处理铀矿石和稀土原料，最大化了核心基础设施的利用效率，摊薄了固定成本，进一步强化了公司的整体成本优势。
第四， Energy Fuels 深度受益于当前全球地缘政治格局的重塑。
作为美国本土唯一能够实现从独居石到分离稀土氧化物商业化生产的企业，Energy Fuels 在美国关键矿产供应链自主化战略中占据了不可或缺的核心地位。
这一地缘政治优势不仅意味着公司可能获得政府的政策倾斜、资金支持或长期采购合同，也为其产品（特别是用于国防和高科技领域的稀土）提供了战略溢价。
（4） Energy Fuels 的财务数据表现
2025 年 Q2，公司录得营收 421 万美元，同比减少 51.7%， 净亏损扩大至 2,181 万美元，主要是因为铀价低迷，公司主动缩减销量导致。
公司的资产负债端依旧稳健，流动资金总额 2.53 亿美元，其中现金 7,149 万、可交易证券 1.264 亿、库存 7,650 万。
充裕现金与零有息负债的组合，赋予公司穿越周期的底气，也为后续产能扩张、库存变现及现货销售预留了充足 " 弹药 "。
全球铀市场呈现高度寡头垄断格局，前五大企业（CR5）产量占比约 65%，前十大企业（CR10）占比高达 94%。
在人工智能数据中心、小型模块化反应堆（SMR）技术发展及全球脱碳趋势的共同驱动下，核能需求持续增长，预计将推动铀价中枢上行 。
尤为关键的是，地缘政治因素正促使全球铀市场分裂为东西方两大阵营，西方国家对供应链安全性的追求日益迫切，为 Energy Fuels 等本土供应商创造了结构性机遇。
在此背景下，Energy Fuels（UUUU）凭借其独特的双重定位， 在铀市场扮演 " 小而美 " 的多元化玩家，同时在西方稀土供应链中担当 " 关键先生 " 的角色 。
在铀市场，尽管其产量规模远不及哈萨克斯坦国家原子能公司 （Kazatomprom） 和加拿大卡梅科公司 （Cameco） 等巨头，但作为美国最大的铀生产商，其地缘政治优势和本土生产能力使其在西方供应链重构中占据有利地位。
更具差异化的是其在稀土领域的布局，作为西方唯一同时生产铀和商业化分离稀土的公司，其拥有的 White Mesa 工厂是美国唯一具备商业规模独居石处理能力的设施，构成了极高的技术与许可壁垒。
该能力使其能有效切入高价值的重稀土市场，并享受显著的 " 西方溢价 " ——其产品在欧洲的镝（Dy）和铽（Tb）售价可分别达到中国市场的 3.5 倍和 3.6 倍。
与同样位于美国的竞争者 Uranium Energy Corp. ( UEC ) 相比，Energy Fuels 的业务布局更为多元，抗风险能力更强。
而相较于拥有顶级资源的未来潜在对手 NexGen，Energy Fuels 已具备成熟的生产和现金流能力。
（6） Energy Fuels 的潜在风险
首先，澳大利亚 Donald 重矿物砂项目虽已获批，但其最终投资决策（FID）强依赖于能否获得覆盖钛、锆及稀土产品的银行级承购协议。
若承购协议谈判不顺，可能导致项目融资延迟，进而推迟原定的 2026 年投产计划。
第二，马达加斯加的 Toliara 项目尽管已获政府解禁，但该国政局的稳定性与政策连续性仍是重大隐患。
任何政治动荡或政策反复都可能导致项目再次停滞，影响公司在 2028 年获得低成本重矿物砂和稀土元素的长期战略布局。
第三，公司的稀土业务目前高度依赖外部独居石精矿供应，主要采购来源不稳定（每年仅 1-2 次），限制了 White Mesa 工厂的持续生产能力。
在自有矿山投产前，原料供应的稳定性是稀土业务规模化的核心制约因素。
第四，Pinyon Plain 矿的铀矿石运输能力受限于每日 10 辆卡车的瓶颈，这直接制约了送往 White Mesa 工厂的矿石量，若无法有效解决，将成为公司提升铀产量的直接障碍。
第五，White Mesa 工厂在铀和稀土加工之间切换需要约一个月的改造时间，形成了显著的时间和机会成本。在当前高铀价环境下，公司优先保障铀生产，导致稀土加工窗口受限，影响稀土业务的连续性。
第六，美国本土竞争对手如 Uranium Energy Corp. ( UEC ) 正在积极扩张，并致力于打造从开采到转化的全产业链能力，这将与 Energy Fuels 在美国本土市场形成更直接的竞争，可能在资源获取、政府合同及市场定价方面带来压力。
