文 | 财经思享汇，作者 | 闫靖宇，编辑 | 管东生
以 2022 年 8 月 2 日为基准，三年的时间里佐力药业（300181.SZ）的累计收益率为 154.14%。在中药赛道整体平淡的背景下，佐力药业体现出极强的赚钱效应。
陡峭的股价收益率背后是公司业绩的不断上涨。财报显示：公司 2019 年的归母净利润为 2559 万元，到 2024 年归母净利润一路狂飙到 5.08 亿元。
与大多数集采类药企艰难生存不同，佐力药业活得从容而体面。是什么让公司成长能力凸显？近年来公司的毛利率呈现出下降趋势，这又是否意味着公司的顶点已现？
能打的大单品
佐力药业是一家专注于做中药产品的企业，旗下拥有多款知名产品比如说乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒、百令片、百令胶囊、中药饮片及中药配方颗粒、聚卡波非钙片。
乌灵胶囊是用于治疗失眠的中成药，是一款 10 亿元级大单品。2024 年年报显示，该系列产品实现营业收入 14.38 亿元，占总营收的 55.79%；全年销量达 4172 万盒（36 粒 / 盒），较 2019 年的 1456 万盒大幅增长。
乌灵胶囊具有独特壁垒：核心原料乌灵菌粉是国家一类中药新药，配套工艺获科技部与国家保密局联合签发的秘密技术证书，技术独占；同时在 2018 年进入《国家基本药物目录（2018 年版）》，2019 年，乌灵胶囊成为国家医保目录甲类品类。
保密工艺使乌灵胶囊只能由佐力独家生产，稀缺性凸显；因此公司在终端拥有充分定价权，即使面对国家集采，乌灵胶囊的价格下降空间依旧有限，降幅较小，盈利韧性突出，同时又拓宽了公司的销售渠道，对于公司来说反而是件好事。
财报显示，乌灵胶囊的毛利率常年稳定在 80% 以上，显现出极强的盈利空间。即使在 2022 年以后公司面临集采，乌灵胶囊的毛利率依旧保持高位稳定。
这种稳定的毛利率离不开有保障的核心原材料供给。乌灵胶囊的核心原材料是乌灵参，该品种是一种罕见的野生菌藻类药材，又称 " 雷震子 "，稀有且自然生长极为缓慢，难以大规模的采集，价格波动比较大。通过多年的研发改进，公司实现了乌灵参的产业化生产。
公司多次募集资金进行乌灵参产业线建设，不断提升乌灵参的产能。2022 年底，公司通过定向增发的方式募集资金进行智能化中药生产基地建设和升级项目，项目计划将乌灵参粉年产能提升到 900 吨。预计于 2025 年年底前完成建设，届时可支持约 25 亿元产值。
同时我们注意到，乌灵胶囊集采后新增大规格包装，由 36 粒 / 盒新增 54 粒 / 盒大包装，这种方式可以增加销量降低边际成本。
毛利背后的渠道变革
佐力药业毛利率从 2021 年的 71.43% 下降到目前的 60.95%。下降了约 10 个百分点。
百令系列产品毛利率下降的主要原因，一方面是集采所带来产品价格的下降，而更重要的一方面是因为百令市场已有华东医药的百令胶囊等竞品存在。华东医药的百令产品已有 30 亿元规模，市场占有率高，后期进入市场的佐力产品规模尚小，定价能力自然不如华东医药。
同时工作人员表示百令胶囊 2025 年纳入全国范围集采，已有 26 个省发布了集采通知，公司预计销量会获得更大的增长。未来目标是将百令系列产品打造成为 10 亿元级大单品。
真正导致公司毛利下降的原因，是近年来公司的中药饮片和颗粒的销售量增加导致，而这个系列产品的毛利率远没有乌灵系列和百令系列高。公司开展这个业务规模不大，但是目前增长飞快。开展这项业务的原因是公司在中药饮片和颗粒有先发优势，公司全资子公司是全省前五规模的饮片生产企业；其次增加中药饮片，可以丰富公司产品，提高企业的抗风险能力。
不过这并不是一个好的商业模式，这个领域的护城河很浅。在对话中了解到 2024 年公司有一款乌梅汤饮品在浙江医院卖的好，但是后面很多药企也都生产，于是赚钱效应大降。
同时公司的应收账款较多也可以体现出这一点。财报显示 2024 年底公司的应收账款为 5.92 亿元，约占营业收入的 20%。如果高增长部分依赖账期扩张，净利润含金量就会下降。不过证券部工作人员表示公司的核心产品还是成药。
" 远远没有。" 当公司面对 " 乌灵系列产品未来增量空间是否有限 " 的问题时，做出了这样的回答。并表示目前全国范围内大约 1700 家公立医院在销售公司的乌灵胶囊，全国公立医院有 10000 多家，所以增量规模是可以保障的。随着更多地区的集采中标，有望推动乌灵胶囊的持续放量。
其次，公司把 OTC 零售提升至战略级高度。之前公司的销售主要是卖给医院，大约占营业收入的八成。现正以 " 一路向 C" 为牵引，全面加码 C 端：线上电商、连锁药房双线提速，撬动广阔的院外市场与消费级大健康赛道，力争打造公司的第二增长曲线。
