云计算公司 CoreWeave 交出了一份几乎无可挑剔的季报，却未能说服华尔街最坚定的两位空头改变立场。
华尔街见闻文章写道，CoreWeave 周三盘中一度飙升逾 27%，创逾一年来最佳单日表现。此前一天，公司发布第三季度财报：营收 36.6 亿美元超出预期，利润率双双超预期，全年收入及运营利润指引双双上调，合同积压订单达 1325 亿美元，首席执行官 Michael Intrator 将其称为 " 突破性季度 "。这份财报暂时缓解了市场对 AI 基础设施需求放缓的担忧，Zack 投资管理公司首席市场策略师 Brian Mulberry 表示，如果 CoreWeave 能连续几个季度保持这样的执行表现，市场的担忧将逐步消退。
然而，伯恩斯坦分析师 Madison Rezaei 和汇丰分析师 Abhishek Shukla 在通读同一份财报后，均未改变评级。伯恩斯坦维持 " 跑输大市 " 评级及 54 美元目标价，汇丰维持 " 减持 " 评级及 39 美元目标价——后者较周二收盘价低约 30%。两位分析师的核心分歧并非季报本身的强弱，而是这份季报所无法证明的三件事：一个在财务数据中找不到支撑的定价、两家机构独立测算均约为 330 亿美元的融资缺口，以及到 2028 年整个市场新涌入的算力供给（55GW），相当于再造 20 个 CoreWeave（2-3GW）——这场供给洪水一旦到来，现在的高价格还能撑住吗？
Rezaei 罕见地在维持卖出评级的同时承认季报的强劲，她在报告开篇写道："CoreWeave 交出了我们所能期待的最好季报……我们和上次二季报后一样，正在与自己的‘跑输’评级苦苦周旋。" 她甚至上调了盈利预测，将 2026 年调整后每股亏损从 5.14 美元收窄至 3.54 美元，2027 年从 6.60 美元收窄至 3.20 美元。
但评级维持不变，长期目标价 54 美元（对应 22.5 倍远期调整后 EBIT），并指出若 AI 情绪回暖，股价有望触及 64 至 73 美元区间。
Rezaei 认为，多头逻辑需要三个前提同时成立：
第一，数据中心供给持续紧张，维持当前高定价。CoreWeave 选择暂不出售 2028 年的算力，等待更高定价时机。但伯恩斯坦自有数据显示，主要云厂商、新兴云计算公司及 SpaceX 合计宣布的新增产能在 2028 年前将达 55 吉瓦以上（折扣前为 75 吉瓦），而 CoreWeave 的份额仅为 2 至 3 吉瓦。若要维持当前价格，全市场需求必须成倍增长。
汇丰：每兆瓦 2000 万美元的定价，在财务数据中找不到踪迹
汇丰的分析聚焦于 CoreWeave 在财报中最具爆发力的表述：公司现可以每兆瓦每年 2000 至 2500 万美元的价格签订四至五年期合同，短期合同甚至可达 4000 万美元，且三季度已完成两轮提价（7 月涨价 25%，此后再涨 10%），四季度还将继续。
值得注意的是，高盛自己的示例合同——年均 110 亿美元对应 1 吉瓦——折算下来恰好是每兆瓦 1100 万美元，与空头对历史均值的估算高度吻合，约为管理层最新报价的一半。
Abhishek Shukla 的验证方法直接：若定价真的翻倍，资产周转率（营收 / 已安装设备价值）应有所体现。三季度该指标为 30.5%，二季度为 28.6%，2025 年全年约 30.0%，2024 年为 34.8%。上调后的指引隐含四季度退出运营率约 32.6%，与汇丰此前模型的 33% 几乎完全一致，也与甲骨文云业务的水平相当。
汇丰的结论是：
所谓 2000 至 2500 万美元的定价，要么是销售话术，要么意味着每兆瓦建设成本大幅上升，更高的价格不过是覆盖了更高的成本，对股东而言两者殊途同归。
此外，汇丰还对利润率超预期提出质疑。三季度调整后运营利润率 10.4%，远超 6.5% 的指引，看似拐点信号，但公司此前平均水平约为 16%，长期目标为 25%。汇丰认为，预期基数本身就被保守指引压低。
融资缺口：两条路径，同一个数字—— 330 亿美元
管理层在财报中表示融资问题已基本解决：65 亿美元现金及证券（其中不受限制的仅 42 亿美元）、近 50 亿美元未提取 DDTL 额度、三个月内到账约 90 亿美元客户预付款及押金，以及 2027 年前母公司层面新增融资需求不足 50 亿美元。
伯恩斯坦将上述资金来源与交付积压订单所需的约 600 亿美元资本开支对比，得出约 325 亿美元的缺口。汇丰从另一方向测算，认为 CoreWeave 需在 2027 年筹集约 330 亿美元新融资，而未提取信贷额度单季已从 100 亿美元降至 50 亿美元。
两家机构的测算可以调和：管理层所称 " 不足 50 亿美元 " 仅指母公司层面融资，其余 300 亿美元左右预计来自新增资产层面 DDTL 及客户预付款。这意味着整个计划依赖两扇门同时敞开：
贷款方：下一笔 DDTL 预计以 7.0% 至 7.5% 覆盖逾 90% 相关资本开支。若能以此利率落地固然是好消息，但也意味着每座新数据中心的股权缓冲正在变薄，而空头恰恰在质疑抵押物的残值。
客户：新合同预付款比例已从 2025 年底的 15% 至 25% 升至 15% 至 50%。伯恩斯坦指出，企业签订多年云合同的初衷本是将前期资本开支转化为运营支出，如今被迫大额预付，恰恰说明算力稀缺。汇丰补充，这些预付款可能与甲骨文的做法类似附带利息，本质上仍是借贷，只是债主换成了客户。
此外，CoreWeave 本季度发行了 42 亿美元可转债，并申请了最多 3500 万股的 " 随时发行 "（ATM）计划。伯恩斯坦估算，若动用 ATM，将对股价造成 2% 至 6% 的摊薄压力。
更广泛的质疑：从 D.A. Davidson 到 Chamath Palihapitiya
空头阵营并不止于伯恩斯坦和汇丰。D.A. Davidson 的 Gil Luria 直言：
" 他们的利息支出远高于调整后运营利润——这说明这些数据中心产生的业务收入不足以偿还所积累的债务……这是一个结构性困难的商业模式。"
MoffettNathanson 的 Nick Del Deo 指出了得克萨斯州政策风险（候任州长希望暂停相关项目）及母公司债务 16% 的收益率。UBS 的 Karl Keirstead 认为重建市场信心需要数个季度。Stifel 以融资问题为由下调了目标价。
高盛同期发布的《Top of Mind》报告中，最具启发性的质疑来自科技商业播客 《All-In Podcast》、风险投资家 Chamath Palihapitiya。他将新兴云计算公司比作航空公司：GPU 是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，一小时算力是一个过期作废的座位。他将盈亏平衡利用率设定在约 70% 至 75%，并警告称，对某一代 GPU 有长期承诺的公司，每当英伟达推出新品时都无法随意换代。他的熊市情景无需任何意外发生：
" 熊市情景在很大程度上就是现状的延续：企业继续在 AI 上投入，但大部分支出仍停留在实验阶段，而非形成大规模、可重复的企业级承诺。在这种情景下，算力消耗永远不会爆发式增长，新兴云计算公司将长期徘徊在 75% 至 85% 的利用率灰色地带——能赚钱，但不足以在硬件过时之前还清债务。"
Palihapitiya 还区分了自有土地、电力和机房的云计算公司与租赁机房的云计算公司，称后者是 " 中间商 "，其商业模式要求运营近乎完美。CoreWeave 租赁机房，截至 9 月底运营租赁负债为 187 亿美元，较年初的 82 亿美元大幅攀升。
值得注意的是，Borges 本人在同一份报告中也点名了与伯恩斯坦核心论点相同的风险：" 大量产能将在未来两年内上线，关键在于需求是否足够强劲，使新兴云计算公司能从新增供给中获得有吸引力的回报。如果供给过剩，算力价格可能下跌。"
两家空头，一个评级，截然不同的数字
值得注意的是，伯恩斯坦和汇丰在评级之外几乎没有共识。汇丰是相对乐观的空头：预测 CoreWeave 将于 2028 年实现盈利，2029 年每股盈利 2.58 美元；但即便如此，以 2030 年数据计算，CoreWeave 的 EV/EBIT（含股权激励）为11.7 倍，高于甲骨文的 6.6 倍，并略高于亚马逊、Meta 和微软——而后三者均以自有现金流覆盖资本开支，且没有以 " 按点数 " 报价的 CDS。
伯恩斯坦则是更悲观的空头：预测亏损逐年扩大，2029 年每股亏损达 8.09 美元。
汇丰在上调 2028 至 2030 年营收、EBITDA 和运营利润预测的同时，将 2028 年每股盈利预测下调 15% 至 0.82 美元（此前为 0.96 美元）。原因在于：更大的积压订单意味着更多资本开支（2028 年资本开支预测上调 27%），进而带来更多债务，利息支出较此前预测高出 14% 至 20%。汇丰的结论一如既往地简洁：" 增长的代价高于其所创造的价值。"
核心矛盾：一份强劲季报，无法回答的长期问题
没有人否认这是一份强劲的季报。伯恩斯坦的 Rezaei 在报告末尾写道：" 执行力持续改善；基本面仍是悬在头顶的阴云。"
这份季报证明了：当算力稀缺时，CoreWeave 能够提价、收取预付款、以 7% 的利率借款融资。这一点从未有人质疑。空头质疑的是那个无法在单季财报中得到验证的问题：在 55 吉瓦新增供给涌入之前，稀缺性能否持续足够长的时间，让一家背负 470 亿美元债务、股本仅 40 亿美元、本十年内没有自由现金流的公司，在芯片价值折半之前还清贷款？
高盛的融资结构图有六个环节，前五个运转良好。整个股权价值的故事，在第六个环节——四年后 GPU 的残值。
