过去这个秋天，做空白银的交易者大赚特赚。
从 10 月初到美国中期选举前，白银价格一路下泄，一度短暂跌破 50 美元 / 盎司。The Market Ear 将这段行情称之为" 白银血洗：从 FOMO 到彻底恐慌 "。这个价位，较 1 月 29 日创下的历史高点 121.67 美元，累计跌幅超过 55%。
然后，中期选举结果改变了走向。11 月 3 日至 9 日，白银价格反弹约 6%。
高盛大宗商品策略师 Robert Quinn 在最新报告中对白银的走势进行了复盘。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓报告（COT），非交易商在 10 月 6 日至 11 月 3 日期间每周持续净卖出，累计净卖出规模达 23 亿美元。
从交易结构看，本轮仓位下降主要由新建空头推动，而不只是原有多头平仓。报告写道：" 新增空头约 26 亿美元，部分被约 3 亿美元的多头头寸所抵消。"
分类别来看：" 管理资金（对冲基金）和非报告类（散户等）各卖出 14 亿美元，而 ' 其他 ' 类别（包括家族办公室、自营交易商等）则净买入 4.7 亿美元。" 换句话说，机构和散户同步做空，而一些嗅觉更灵敏的 " 聪明钱 " 在悄悄逢低买入。
最终结果：投机性净多头的名义规模在过去两年中仅处于第 2 百分位。用更直白的话说，过去两年里，市场对白银的看多程度有 98% 的时间超过当前水平。
高盛的持仓图表显示，白银市场净多头从 1 月高峰时约 240 亿美元的名义规模，已回落至约 80 亿美元左右——大致回到了 2025 年初白银交易于 30 美元附近时的水平。而现在，白银价格约在 50 美元。
白银不仅是贵金属，也广泛用于光伏、电气电子等工业领域。因此，市场通常会关注太阳能产业链及数据中心投资相关股票，作为观察白银工业需求预期变化的辅助指标。
Quinn 在报告中表示，11 月 3 日选举后，市场对贸易政策的预期发生变化。选举结果被部分市场人士解读为对中国太阳能企业更为有利的贸易环境；在这一背景下，高盛中国太阳能股票篮子上涨 7.1%。
同期，数据中心相关股票下跌。高盛此前将太阳能和数据中心股票篮子作为观察白银结构性工业需求的两个参考指标：前者对应光伏需求，后者对应人工智能基础设施建设带来的电子、电力设备等需求。
报告称，在中国太阳能股票上涨、美元回落的共同影响下，白银在 11 月 3 日至 9 日上涨约 6%。
Quinn 还指出，过去六个月中，管理资金白银总多头仓位的变化，与中国太阳能股票篮子的走势呈正相关。这意味着，如果上述联动关系延续，太阳能板块的反弹可能伴随部分管理资金重新建立白银多头头寸。
不过，报告对这一判断使用了 " 可能 " 一词，原因在于中国太阳能股票篮子的后续上涨发生在 11 月 3 日 CFTC 持仓统计截止日之后。后续公布的 COT 持仓报告，将提供更多验证线索。
期权市场也在同步降温。
三周前，白银期权市场上，买看跌期权（押注下跌）的需求一度飙升，对应的3 个月 25-delta 看跌 / 看涨期权偏斜（put-call skew）创下新冠疫情以来最高水平，一年期百分位排名高达 98%。
Quinn 表示，白银 3 个月期限、25Delta 的标准化看跌 - 看涨期权偏度，已经从 " 新冠疫情以来的最高水平 " 回落。所谓看跌 - 看涨期权偏度，通常用于衡量市场为下跌保护支付的额外成本：数值越高，往往意味着投资者对价格下行风险的担忧越强，看跌期权相对更受追捧。
根据高盛图表，白银期权偏度在 10 月底一度升至约 4.5，随后回落至接近零的水平。此前，报告曾提到该指标达到过去一年内的第 98 百分位。
与此同时，3 个月平值期权隐含波动率目前在 38-39% 附近，远低于 1 月行情最疯狂时超过 100% 的水平。期权市场的信号是：交易者不再急着买保险，但也还没有开始赌上涨——用 Quinn 的话说，这是白银行情 " 从极度恐慌中回撤 "，恐慌少了一些，但还有不少。
高通胀冲击下的韧性测试：白银先跌后回升
美国 10 月消费者价格指数（CPI）高于市场预期：整体 CPI 环比上涨 0.4%，市场预期为 0.3%；核心 CPI 环比上涨 0.3%，市场预期为 0.2%。
通常而言，强于预期的通胀数据可能强化市场对高利率环境的预期，进而推高美债收益率和美元，对以美元计价、且不产生利息收入的贵金属构成压力。
在上述 CPI 数据公布后，白银于 11 月 10 日下跌 2.8%，但在 11 月 11 日早盘交易中反弹约 3%。同期，两年期美债收益率单日上升 20 个基点，美元升至约 21 个月区间高位，黄金价格则回落至每盎司 4000 美元附近。
Quinn 在报告中写道：" 目前，白银甚至经受住了强劲 CPI 报告的考验。"
当一个金属能在热通胀数据、2 年期收益率单日暴涨 20 基点、美元多月高位的三重冲击下，24 小时内完全消化，这通常意味着：被迫平仓的卖盘已经基本出清。
当然，风险仍在。彭博报道，当日 ETF 资金在买入黄金和铂金的同时，仍在卖出白银；美联储当前的定价已隐含未来三次加息；AI 数据中心主题也面临政治层面的不确定性。白银并非对利率和美元免疫。
后续关注 COT 持仓、美元与工业需求指标
从仓位角度看，白银投机资金净多头已处于较低水平，新增空头规模较大。若价格继续上涨，部分空头可能选择回补仓位，这将成为市场关注的交易因素之一。
但白银价格的后续表现仍取决于多项变量：包括美元是否继续走强、美联储政策预期如何演变、太阳能产业景气度能否延续，以及数据中心投资相关需求是否走弱。
高盛报告中对 " 部分多头可能回归 " 的判断，尚待后续 CFTC 持仓数据进一步确认。市场下一步将重点关注最新 COT 报告中管理资金持仓是否出现回升，以及中国太阳能股票篮子能否维持相对强势。
