作者丨李登军
出品丨牛刀商业评论
白酒圈从来不缺故事，但口子窖2025 年的年报，堪称一出 " 悬疑剧 "。
营收 39.91 亿元，同比下降 33.65%；归母净利润 6.73 亿元，暴跌 59.32%。
这两个数字，直接把口子窖钉在了自 2015 年上市以来的 " 耻辱柱 " 上，净利跌幅十年最大，净利金额十年新低。
更刺激的是，经营活动现金流净额 -2.16 亿元，上市以来头一回 " 失血 "。
但最让股民脊背发凉的，还不是这些明面上的烂账，而是藏在年报深处的一颗 " 定时炸弹 "。
业绩 " 变脸 "，比翻书还快
2025 年之前，口子窖好歹还算个体面人。
结果一过完年，画风突变。
二季度营收 7.21 亿元，同比下滑 48.48%；三季度营收 6.43 亿元，下滑 46.23%，归母净利润只剩 2700 万，暴跌 92.55%；到了四季度，直接亏损 6868 万元。
全年四个季度，从微光到深渊，一步到位。
口子窖自己解释了一通：宏观经济下行、行业内卷、消费疲软、库存高企、动销不畅……一套标准 " 锅碗瓢盆 " 组合拳。
酒卖不动了。
核心的高档白酒收入 36.89 亿元，占了酒类收入的 94.5%，结果同比大跌 35.08%，毛利率也掉了 4 个多点。
有趣的是，口子窖这辈子就没怎么走出过安徽。省内收入 32.46 亿元，占比 81.33%，同比下降 34.51%；省外才 6.57 亿元，降幅也不小。
经销商们更是用脚投票：
2025 年末合同负债 3.34 亿元，同比暴跌 40.26%。
64 亿存货 " 压顶 "，8 成流动资产是酒
截至 2025 年末，口子窖存货余额 64.55 亿元，总资产 127.13 亿元，存货占了半壁江山—— 50.77%。
更夸张的是，存货占流动资产的比例高达 85.84%。
什么意思？
公司手里每 100 块钱流动资产，有 86 块钱是酒。
这哪是酒企，简直就是个大型 " 酒库 "。
而且这个比例一年比一年高：
2022 年 37.38%，2023 年 40.44%，2024 年 42.86%，2025 年直接过半。在 A 股白酒板块，稳居 " 存货之王 " 候选席。
为什么存了这么多酒？
因为老板们在行情好的时候，大干快上搞产能。口子产业园砸了 50 多亿，原酒产能要奔 5 万吨，储酒能力超过 40 万吨。
结果产能刚上来，需求却凉了。
2025 年产量减少 22.19%，销量减少 19.98%，库存量反而增加了 6.44%。产能利用率只剩 38% 左右，大量设备闲着吃灰。
逆周期扩产，听起来很豪迈，做起来很要命。
折旧、资金占用、跌价风险，哪个都不是省油的灯。
老板套现 10 亿，人去楼空
业绩不行，高管们日子也不好过。
董事长、总经理徐进，2024 年薪酬 264 万，比 2023 年少了 100 万；2025 年再降到 155 万，又少了 109 万。其他副总也纷纷 " 被降薪 "，幅度动辄四五十万。
但真正让吃瓜群众炸锅的，是实控人之一刘安省的操作。
2025 年 7 月，刘安省公告要减持不超过 1000 万股。
8 月 25 日，分 15 笔，精准以 32.92 元均价，一把套现 3.3 亿元。
这还不是第一次。
自 2019 年以来，刘安省多次减持，累计已经卷走近 10 亿元。
套现之后，这位老兄早已离开安徽多年，常年定居上海。
有知情人士说，人都不怎么回厂里了。
减持完成后，口子窖股价跌破 30 元。2026 年 3 月，盘中最低跌到 24.22 元。
那些接盘的散户，看着老板远去的背影，心里大概只剩下一句话：你跑得可真快。
徽酒 " 榜眼 " 沦落成老三
曾几何时，口子窖在安徽白酒圈是妥妥的 " 二当家 "，仅次于古井贡酒。
但 2022 年，迎驾贡酒反超，口子窖掉到第三。
到了 2025 年，差距进一步拉大。昔日的榜眼，连 " 徽酒老二 " 的名头都保不住了。
为什么掉队？
高端化没打上去。
2023 年推的 " 兼系列 "，从兼 10 到兼 30，覆盖 300 到 1000 元价格带。
结果呢？管理层自己在业绩说明会上承认：
兼 10、兼 20 实际成交价已经低于指导价，倒挂了。
为了自救，口子窖也折腾了不少新花样：
2025 年底在淮北开首家 " 口子酒坊 "，搞直营、做散酒、玩社区体验；线上搞电商专供 " 元明清 " 系列，前三季度直销收入增长了 64%；渠道也从压货的大商制，改成 "1+N" 小商模式，试图转向动销逻辑。
想法不错，但看 2026 年一季度的数据：
营收 13.75 亿元，同比降 24.02%；净利润 3.29 亿元，同比降 46.16%；经营现金流还是负的 1.35 亿元。
翻盘？还早。
行业上行时，疯狂扩产、囤酒、冲高端；潮水一退，存货压顶、价格倒挂、现金流断裂。而最敏感的那批人，早已在浪尖上完成了套现离场。
留下的是满仓的白酒、闲置的产能，以及股价腰斩后一脸迷茫的股民。
兼香型白酒曾经是口子窖的护城河，但如今，这条河里堆满了卖不出去的存货。
至于刘安省？
据说上海的天气不错，挺适合养老的。
文章图片来源：口子窖财报
