中国工业报 吴辰光
白酒行业的深度调整让一向坚挺的贵州茅台（600519.SH）也受到了影响。
4 月 16 日，贵州茅台发布 2025 年财报，营收 1688.38 亿元，同比下降 1.21%；归母净利润 823.2 亿元，同比下降 4.53%，自 2001 年上市以来首次出现双降。
实际上，贵州茅台的危机从 2025 年一开始就已显现，2025 年前三季度营收、归母净利润增速创十年新低。旗舰产品 53 度 500ml 飞天茅台价格（包括散瓶和原箱）更是一路下跌，在 2025 年 12 月曾历史性的跌破 1499 元指导价。
为了扭转局面，从 2025 年四季度至 2026 年一季度，贵州茅台进行了一系列的调整，包括换帅、产品结构调整以及对 53 度 500ml 飞天茅台涨价等，并在 2026 年一季度有了起色。但此轮白酒周期不同以往，消费需求的改变，给整个行业都增添了巨大的不确定性，贵州茅台在 2026 年能否重回正轨也将是个未知数。
双降并非偶然
从财报可以看出，贵州茅台业绩下降的原因可谓是多方面的。
具体业务方面，按产品可分为茅台酒和其他系列酒，其中，2025 年，贵州茅台茅台酒收入 1465 亿元，同比微增 0.39%；但营业成本 94.85 亿元，同比增长 9.5%；毛利率 93.53%，同比下降 0.53%。其他系列酒收入 222.75 亿元，同比下降 9.76%；营业成本 53.21 亿元，同比增长 7.11%；毛利率 76.11%，同比下降 3.76%。
按地区可分为国内市场和国外市场，其中，2025 年，贵州茅台国内市场收入 1639.24 亿元，同比下降 0.91%；营业成本 144.03 亿元，同比增长 8.89%；毛利率 91.21%，同比下降 0.79%。国外市场收入 48.5 亿元，同比下降 6.52%；营业成本 4.03 亿元，同比微降 0.04%；毛利率 91.69%，同比下降 0.54%。
2025 年，贵州茅台总营业成本 148.92 亿元，同比增长 8%，主要是销量增加及生产成本上涨所致。销售费用 72.53 亿元，同比增长 28.62%，主要是广告宣传及市场费用增加所致。
可以看出，2025 年，贵州茅台虽然销量增长，但总成本的增长以及毛利率下降，对整体业绩影响较大。同时，增加的营销投入也没能换来业绩的增长。而对比 2024 年，贵州茅台总成本和销售费用也是增长的，分别增长 16.2% 和 21.31，但无论是按产品分还是按国内外市场分，各项收入均是增长的，同时，总营收和归母净利润也是双增长的。
对于造成 2025 年整体业绩下降的具体原因，中国工业报询问贵州茅台，但截至发稿未获答复。
对此，艾媒咨询 CEO 张毅对中国工业报表示，这是综合因素造成的，既有白酒行业整体下行、终端需求疲软的原因，也有贵州茅台自身去库存、系列酒表现不佳的问题。总之，在这一轮白酒行业周期，贵州茅台的高增长神话就此破灭。
实际上，贵州茅台的颓势早有端倪。2025 年前三季度，其营收和归母净利润的增速就已创十年新低。与此同时，旗舰产品 53 度 500ml 飞天茅台价格（包括散瓶和原箱）也是一路走低，并在 2025 年 12 月历史性的跌破 1499 元指导价。
" 在过去很长一段时间里，贵州茅台被赋予了过强的金融属性，成为了资本囤积居奇的工具。然而，随着价格泡沫破裂，原本被囤积在仓库里的‘社会库存’变成了砸向市场的‘堰塞湖’。这种由金融属性退潮引发的价格崩塌，使得茅台不得不面对真实供需关系的考验。当价格不再是坚不可摧的信仰，业绩自然无法维持在过往的高增长轨道上。" 盘古智库高级研究员江瀚对中国工业报说道。
中国商业联合会专家委员会委员、北京商业经济学会常务副会长赖阳也持类似观点，他对中国工业报分析，贵州茅台业绩的首次双降，标志着建立在稀缺性预期与金融投资属性基础上的量价齐升模式走向阶段性终结。过去较长时期内，高端白酒不仅是实体消费品，更承担了社交通货与价值储藏的功能。当宏观经济环境与商务交往模式发生变化，这种复合属性中的金融与社交溢价开始剥离。渠道端由于预期价格倒挂，由过去的囤货蓄水池转变为去库存的抛压源头，直接导致了生产端的营收缩减。这一现象警示行业必须回归真实消费需求。
改革势在必行
实际上，为了应对不利局面，贵州茅台自 2025 年四季度至 2026 年一季度，进行了一系列的调整，包括换帅、产品结构调整、对 53 度 500ml 飞天茅台涨价等，这其中释放了一个重要信号：即将一直以来的 " 双轨制 "（直销与经销）逐渐向 " 单轨制 "（直销）转移，意在收回定价主导权的转变。目前看已初见成效。
财报显示，2025 年，贵州茅台直销收入占比首次超过批发代理收入，其中，直销收入 845.43 亿元，同比增长 13%；批发代理收入 842.32 亿元，同比下降 12%。比重几乎各占 50%，直销收入微微领先。
另据贵州茅台最新发布的 2026 年一季度财报显示，其直销收入 295.04 亿元，同比增长 27.06%；批发代理收入 243.82 亿元，同比下降 12.21%。直销收入比重上升到 53.9%。
贵州茅台官方数字营销平台 "i 茅台 " 方面，2025 年，该平台销售收入 130.31 亿元，同比下降 34.92%，但 2026 年一季度，其销售收入 215.53 亿元，同比增长 267.16%。
赖阳表示，贵州茅台直销收入占比超越批发代理，是商业资源向平台化整合与流通链路缩短的直接体现。在云消费时代，零距离与零渠道是不可逆转的趋势。企业增加直销比例，一方面是在白酒行业下行期回收渠道利润以支撑财务表现，另一方面也是为了增强对终端市场价格体系的绝对控制力。
但赖阳也指出，传统批发代理渠道在提供属地化服务、客情维护及圈层渗透方面依然具有不可替代的价值。直销比例的上升存在一个边际效用递减的边界，最终会形成直销与代理的动态平衡。
张毅则认为，贵州茅台渠道战略转移将会是根本性的，相信未来会继续弱化批发代理渠道，直销收入占比还会继续提升。
对于 "i 茅台 "，张毅表示，短期看，该平台收入的增长与否，与旗舰产品 53 度 500ml 飞天茅台的供应有很大关系，毕竟贵州茅台收入结构较为单一，要取决于非标准产品滞销程度以及平台控量的结果。此外，当前黄牛泛滥问题仍在，也会对 "i 茅台 " 的收入造成一定阻碍。不过长期看，"i 茅台 " 是贵州茅台 C 端数字化的核心载体，因此，上述问题后续会逐步得到解决。
在江瀚看来，当前贵州茅台正在回归市场化消费品的本质。长期以来，凭借稀缺性和品牌垄断地位，茅台酒积累了远超产品本质的溢价，这种溢价更多依附于投机属性和社交符号，而非单纯的饮用价值。如今随着业绩下降，贵州茅台应主动剥离这种非市场化溢价的过程，让品牌回归消费品的本质，即酒的核心价值终究是饮用，而非炒作的筹码。贵州茅台正在通过战略转型，打破过往被过度神话的品牌光环，将产品重心转向真实消费需求，让价格回归合理区间，让渠道回归服务消费者的本质。
何时重回正轨
对于 2026 年，贵州茅台在财报中指出要抓好八项工作，包括持续筑牢质量根基、全面推进市场化转型、完善优化治理机制、大力推动科技创新、深耕厚植文化优势、巩固提升 ESG 质效、扎实推进基建项目建设、加强风险防控体系建设。同时，贵州茅台也提到可能会面对宏观经济、安全、舆情、环境保护等风险。
目前看，贵州茅台已有回暖迹象。2026 年一季度，其营收 547.03 亿元，同比增长 6.34%；归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。按产品划分，茅台酒营收 460.05 亿元，同比增长 5.62%；系列酒营收 78.81 亿元，同比增长 12.22%。
对于 2026 年整体业绩有何预期？贵州茅台同样没有给出答复。
一个迹象是，过去白酒行业较为依赖的营销手段，或许已不能直接换取业绩的增长。从贵州茅台 2025 年财报中可以看出，营销增长没能换来营收和归母净利润的增长。而其他几家大酒企的业绩表现也难言乐观。
截至目前，前六大酒企（按营收计算）只有贵州茅台发布了 2025 年财报。根据其他五家发布的 2025 年前三季度财报显示，除山西汾酒（600809.SH）实现营收和归母净利润小幅双增长外，五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）均出现双降。
对此，赖阳表示，营销费用的增长未能转化为业绩增长，揭示了酒企传统的高空轰炸与渠道推拉策略在当前市场下的失效。当前消费者决策更加看重消费过程的体验感与社群内的价值认同。酒企单纯依靠巨额费用投放换取规模扩张的边际效益已经极其微弱，未来必须将营销资源向构建与消费者产生情感共鸣的体验场景转移，将功能性交易转化为文化维度的深度连接。
不管怎样，这轮白酒行业的深度调整，给所有酒企带来的压力都是巨大的。
" 与以往历次受政策调控或短期经济波动引发的白酒库存周期不同，本轮周期叠加了深刻的时代背景与人口代际变迁。新一代消费群体不再追求高度烈酒的仪式感与面子消费，而是倾向于低度化、风味化、场景碎片化的轻饮酒模式。这种消费土壤的质变，决定了本轮周期并非单纯的三年或四年的库存去化与产能消化，而是一次长期的、结构性的系统重塑。" 赖阳说道，" 伴随周期深度的向下演进，行业格局的洗牌将呈现全维度的穿透效应。头部酒企将挤压区域性酒企的市场份额，但一线梯队同样面临重新排位的风险。"
在张毅看来，鉴于贵州茅台的市场地位比较明显，同时改革也开始见效，今年的市场压力更多的会甩给中小酒企、区域性酒企。但消费环境仍有很多不确定性，因此到 2026 年年底，贵州茅台能否重回过去的高增长轨道还有待市场检验。
