本报告导读：2025 年归母净利润下降 17.3%，其中 Q4 下降 45.5%。铁路公路新签合同逆势增长，战新产业成为新的增长点。投资要点：维持增持。2025 年利润低于预期，下调预测 2026-2027 年 EPS1.27/1.27 ( 原 1.55/1.56 ) 元对应增速 -6.0%/-0.1%，预测 2028 年 EPS1.28 元对应增速 0.8%。给予公司 2026 年 7.87 倍 PE，对应下调目标价至 10 元。2025 年归母净利润下降 17.3%，经营现金流由负转正。 ( 1 ) 2025 年总营收 10297.84 亿元下降 3.5% ( Q1-Q4 同比 -6.6/-3.6/-1.2/-2.5% ) ，归母净利润 183.63 亿元下降 17.3% ( Q1-Q4 同比 -14.5/-5.6/8.3/-45.5% ) ，扣非归母净利润 159.98 亿元下降 25.0%。 ( 2 ) 2025 年毛利率 9.72% ( -0.55pct ) ，费用率 5.9% ( -6.9pct ) ，归母净利率 1.78% ( -2.76pct ) ，加权 ROE5.91% ( -1.78pct ) ，资产负债率 77.3% ( -2.2pct ) 。 ( 3 ) 2025 年经营现金流 29.57 亿元 ( 2024 年为 -314.24 亿元 ) ，Q1-Q4 为 -389.47/-405.11/-2.99/827.14 亿元 ( 2024 年为 465.94/-350.82/-73.42/575.94 亿元 ) 。 ( 4 ) 应收账款 2410 亿元增 17.7%，减值损失共 230.26 亿元 ( 2024 年 204.45 亿元 ) 。2025 年新签合同额同比增加 1.3%，铁路公路逆势增长。 ( 1 ) 2025 年新签合同总额 30765.0 亿元增 1.3%，完成年度计划的 100.5%。分地区看，境内新签 27131.6 亿元减 0.4%；境外新签 3633.4 亿元增 16.5%。分业务看，工程承包 23639.6 亿元增 1.5%，绿色环保 3351.0 亿元增 5.8%，规划设计咨询 202.5 亿元减 1.1%，工业制造 439.4 亿元增 3.9%，房地产开发 785.8 亿元减 19.6%，物资物流 1981.4 亿元增 0.3%，产业金融 78.3 亿元减 14.2%，新兴产业 286.9 亿元增 17.1%。 ( 2 ) 传统市场 " 基本盘 " 总体稳定，铁路新签合同额创 " 十四五 " 以来最好成绩，国铁市场占有率显著提升，公路新签合同额逆势增长，铁路公路新签增 16.2/15.9%。分红比例持续提升，战新产业成为新增长点。 ( 1 ) 2025 年度预案现金分红 40.7 亿元与 2024 年保持一致，分红比例 22.2% ( 2024 年为 18.3% ) ，对应股息率 4.3% ( 4 月 9 日收盘价计 ) 。 ( 2 ) 绿色环保及战新领域正成为新增长点，重点培育荒漠化防治、土壤修复、矿山修复、污水治理等细分领域，开展项目投、建、营。海外战新发展突破，在塞尔维亚、尼日利亚、墨西哥、阿尔及利亚等地区承揽风电和光伏项目，在孟加拉、阿联酋、秘鲁等地区拓展垃圾发电、供水、污水处理业务。 ( 3 ) 2026 年度经营计划新签合同 30000 亿元下降 2.5%，营收 10016 亿元下降 2.7%。
风险提示：基建投资低于预期、境外经营风险等。
