文｜达摩财经
曾直言 " 看不懂 " 泡泡玛特（9992.HK）的段永平，态度突然转变。
3 月 30 日，知名投资人段永平（雪球 ID：大道无形我有型）在雪球平台上发文称，" 这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈（雪球创始人方三文）说的我不投资泡泡玛特的说法。"
段永平态度反转当日，连跌多日的泡泡玛特股价一度翻红，收盘时股价为 148.7 港元 / 股，总市值约 2000 亿港元。而在 3 月 25 日财报发布后，泡泡玛特股价连续下跌，3 月 25 日及 26 日两个交易日累计跌幅达 30.6%。拉长时间来看，与去年 8 月时的最高点相比，泡泡玛特股价已然 " 腰斩 "。
不过，股价持续大跌的泡泡玛特，业绩却十分亮眼。2025 年，泡泡玛特实现营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；归母净利润 127.8 亿元，同比增长 308.8%。
泡泡玛特旗下的知名潮玩 IP LABUBU 也在 2025 年增长迅速。年内，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 系列 IP 收入达 141.6 亿元，同比增长 365.7%，占公司总营收之比达到 38.1%，同比提升 14.8 个百分点。
业绩大涨投资者却 " 用脚投票 "，或源于泡泡玛特主动控速。
在投资者交流会上，泡泡玛特董事长兼 CEO 王宁表示，2026 年公司将努力实现不低于 20% 的成长速度。美银证券研报显示，这一收入指引低于市场预期的 30%，这意味着在高基数下，2026 年下半年收入或出现同比下滑。此外，高盛在与投资者的沟通中也指出，市场反应主要反映了对增速放缓的担忧，尤其是美国市场的第三方数据显示年初至今仍在持续减速。
段永平的发言则展现出了与市场观点截然不同的思路。在段永平看来，经济学的 " 速度 " 实际上是物理里面的 " 加速度 "。投资买的是未来的总量，是物理里面的 " 速度 "x" 时间 " 得到的 " 总长度 "，当然有点 " 加速度 " 会在单位时间里跑得更远。
不同观点相互博弈，" 用脚投票 " 的投资者错了吗？
业绩上涨能否持续？
有市场观点认为，泡泡玛特快速增长之下暗藏隐忧，若核心 IP LABUBU 热度退潮，未来公司业绩或难以维持快速增长。
在 2020 年泡泡玛特上市前，就有观点认为公司存在 "IP 依赖症 " 的情况。彼时，泡泡玛特的主打 IP 为 MOLLY，2017 年至 2019 年间，该 IP 的营收占比一直在 25% 以上，其中 2018 年高达 41.6%。
LABUBU 的爆火，曾一度打破市场对泡泡玛特单一 IP 依赖的诟病。2024 年，LABUBU 爆火，当年其所属的 THE MONSTERS 系列 IP 即实现了逾 7 倍的收入增长，成为公司第一大 IP。2025 年，LABUBU 继续维持高增长态势，总收入达 141.6 亿元，同比增长 365.7%。
但随着 LABUBU 持续火热，"IP 依赖症 " 质疑再度归来。2025 年，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 系列 IP 收入占比达到 38.1%，已接近 MOLLY 高峰时期的水平。
彼时资本市场对泡泡玛特给出高估值，建立在公司业绩大幅增长的预期之下。如今公司业绩预期降速，投资者便纷纷 " 用脚投票 "。
投资者的担忧并非空穴来风，但从泡泡玛特本身的情况来看，市场的恐慌或许是一种错判。
与 "MOLLY 时期 " 相比，如今的泡泡玛特虽然依赖 LABUBU，但却不仅有 LABUBU。2025 年，泡泡玛特新 IP CRYBABY（哭娃）的收入同比提升 151.4% 至 29.3 亿元；星星人收入更是同比增长逾 16 倍至 20.6 亿元。此外，SKULLPANDA、MOLLY 等传统 IP，收入同样大幅增长。
此前信达证券研报也显示，泡泡玛特已经形成了一套可复制的、从艺术家挖掘、IP 孵化、供应链管理到全域营销的闭环系统。LABUBU、CRYBABY 等新 IP 的快速成功，验证了该系统的有效性和可扩展性。
与其说泡泡玛特面临 "IP 依赖症 "，不如说 LABUBU 等大热 IP 的发展过于迅速，" 掩盖 " 了新 IP 的光芒。若泡泡玛特的新 IP 孵化顺利，未来或将迎来新的增长点。
此外，在王宁看来，泡泡玛特的增速下滑并不一定是坏事。王宁认为，泡泡玛特过去一年的高速发展暴露了不少问题。公司在组织管理、区域间信息打通、中台与前台的配合上，仍有很大进步空间。
王宁表示，" 如果说 2025 年是精彩的一年，那么 2026 年我们希望它成为‘维修站’时间，通过休整、加油、换胎，解决高速发展中发现的问题。任何企业都要经历周期，我们能在高速发展中比别人更快发现并解决问题，是非常宝贵的。"
布局未来
经历了一整年的快速增长后，泡泡玛特管理团队开始变得谨慎。在业绩会上，王宁谈到了 " 反思与改进 "，他认为，超高速发展暴露了不少问题。" 我们一贯的理念是‘尊重时间，尊重经营’，希望企业的成长是线性的、健康的。"
为了实现健康发展，泡泡玛特选择 " 两手抓 "：在中国市场推进精细化发展，在海外则继续保持扩张态势。
在刚刚过去的 2025 年，泡泡玛特在国内的门店数量增长不多。财报显示，2025 年公司国内门店仅净增 14 家至 445 家。在克制开店的背景下，泡泡玛特的国内线下零售店收入却同比增长了 119% 至 100.8 亿元。
根据泡泡玛特财报，公司店效之所以大幅度提升，一方面来源于品牌知名度的增长，另一方面则来源于门店优化升级、运营效率提升。
泡泡玛特中国区总裁褚音在业绩会上表示，泡泡玛特 2025 年升级改造的门店增加的面积不多，基本增加 30% 到 40%，个别门店增加 50%，但是这些升级门店的销售额几乎是全国平均水平的一倍。
未来，泡泡玛特中国区将在门店升级改造上投入更多。褚音表示，2026 年泡泡玛特在门店升级改造上的数量将远超 2025 年，并且开出更多旗舰店。
运营会员生态体系，也将成为泡泡玛特中国区 2026 年的重要任务。至 2025 年底，泡泡玛特内地累计注册会员总数达 7258 万人，同比新增逾 2650 万人。2025 年会员贡献销售额占比达 93.7%，会员复购率为 55.7%。褚音表示，在渠道方面，公司未来的思路是，三方渠道注重拉新，自有渠道注重复购，全渠道注重流转。2025 年跨渠道消费的会员数已达数百万，同比 2024 年呈三位数增长，2026 年我们将继续强化这一生态体系。
而在国外市场，继续扩张是 2026 年的主基调。2025 年，泡泡玛特在亚太、美洲、欧洲市场分别新增了 31 家、42 家、22 家门店，海外总门店数达 185 家。
从业绩上看，2025 年，泡泡玛特国内业务收入同比增长 134.6% 至 208.5 亿元，海外业务收入达 162.7 亿元，同比暴涨近 3 倍。海外市场中，美洲市场增长最快，收入同比增长 748.4% 至 68.1 亿元。
但仍有观点认为，泡泡玛特的海外增速不及预期，尤其是第四季度增速有所下滑。据泡泡玛特财报，2025 年上半年、前三季度，公司在美洲的收入增速均在 1000% 以上，在欧洲的增速也超过 700%。但全年业绩中，公司在欧洲、美洲的增速均有所回落。
泡泡玛特首席增长官文德一表示，公司去年海外业务的营收占比已提升至接近 50%。过去，公司主要布局各国首都，未来将逐步进入二三线城市。同时，我们会重点考虑核心旅游景点的布局，并推进标杆性旗舰店项目。此外，公司还会将中国市场验证成功的成熟商业模式快速复制到海外，同时也会尝试在海外本土孵化新业务，并利用全球渠道进行传播。
对于泡泡玛特来说，能否真正解决发展中面临的各种问题，会对公司未来的发展产生深远影响，这也会对公司的经营能力提出进一步考验。未来，泡泡玛特需要对市场证明，公司可以通过 IP 多元化、产品国际化，实现穿越周期、持续发展。
