受原油价格下行影响，公司 2025 年归母净利润同比下降 11.5%。公司 2025 年实现营业收入 3982.2 亿元（同比 -5.3%），归母净利润 1220.8 亿元（同比 -11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降 13.4%；其中第四季度实现营业收入 857.2 亿元（同比 -9.3%，环比 -18.3%），归母净利润 201.1 亿元（同比 -5.5%，环比 -38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司 2025 年分红 608.4 亿港元（含税，1.28 港元 / 股），合 549.5 亿元人民币，股利支付率为 45%。公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司 2025 年油气销售收入为 3357 亿元（同比 -5.6%），油气净产量达到 777.3 百万桶油当量（同比 +7.0%），其中国内净产量 536.9 百万桶油当量（同比 +9.0%），占比 69%；海外净产量 240.4 百万桶油当量（同比 +2.7%），占比 31%。从产品结构看，石油液体产量 599.7 百万桶油当量（同比 +5.8%），占比 77%，天然气产量 10373 亿立方英尺（同比 +11.6%），占比 23%。公司 2025 年石油液体平均实现价格 66.5 美元 / 桶（同比 -13.4%），与布伦特原油均价贴水 1.7 美元 / 桶（同比收窄 1.4 美元 / 桶），平均实现气价为 7.95 美元／千立方英尺（同比 +3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司 2025 年桶油主要成本 27.9 美元 / 桶油当量（同比 -0.6 美元 / 桶油当量），其中作业费用 7.46 美元 / 桶油当量（同比 -0.15 美元 / 桶油当量）。勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025 年共获得 6 个新发现，成功评价 28 个含油气构造，净证实储量 77.7 亿桶油当量，储量寿命 10 年。开发生产方面，2025 年共有 16 个新项目成功投产，包括中国海域的渤中 26-6 油田开发项目（一期）、垦利 10-2 油田群开发项目（一期）以及巴西 Buzios7、圭亚那 Yellowtail 项目等。全年在建项目超过 80 个，开发建设进展顺利。公司 2025 年完成资本开支 1205 亿元，同比减少 120 亿元（同比 -9.1%），经营活动净现金流 2090 亿元（同比 -5.4%），自由现金流 974 亿元（同比持平）。公司 2026 年资本开支指引 1120-1220 亿元，2026 年产量指引 780-800 百万桶油当量，同比增长 0.3%-2.9%。风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。
投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调 2026-2028 年布伦特油价中枢至 80/75/75 美元 / 桶，上调公司 2026-2027 年盈利预测为 1563/1470 亿元（原值为 1297/1350 亿元 }，新增 2028 年盈利预测为 1485 亿元，对应 EPS 分别为 3.29/3.09/3.13 元，对应 PE 分别为 12.4/13.2/13.1x，维持 " 优于大市 " 评级。
