文 | 海豚研究
理想汽车 ( LI.US ) 于北京时间 3 月 12 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2025 年第四季度财报。虽然理想已经相对充分沟通过四季度卖车毛利率的下滑趋势，但即使在悲观预期下，此次四季度业绩本身也比较一般。具体来看：
① 收入端略低于预期，主要因卖车单价下滑幅度较大：四季度理想的卖车收入 273 亿，同比下滑 36%，低于市场预期的 282 亿，主要因为本季度卖车单价环比下滑了 2.7 万元至 25 万元（市场预期 25.8 万元），车型结构继续下沉（低价 i6 占比上升，高价 mega 占比下滑），以及四季度理想还在加大对老款 L 系列的折扣力度，拉低了卖车单价。
② 卖车毛利率基本符合预期和理想此前指引：四季度卖车毛利率 16.8%，相比三季度去除 Mega 召回影响后真实卖车毛利率的 19.8% 下滑了 3 个百分点，也符合之前管理层给的 15.8%-16.8% 指引，卖车毛利率下滑主要还是因为卖车单价的环比下滑，而四季度虽然 i6 爆销，但仍受制于产业链（电池供应不足）因素，四季度规模效应也并未完全释放（总销量仅环比提升 17% 至 10.9 万辆），从而抵消单车价格下滑影响。
③ 经营利润已经亏损，净利润依赖财务收益托底：四季度理想的经营利润已经转为事实性的 4 亿亏损，而上季度的经营利润去除 mega 影响后的 " 真实 " 经营利润还处于盈亏平衡边缘（-0.7 亿元），在四季度销量同比下滑 31%，卖车毛利率跌破 20% 的健康水位（本季度仅 16.8%），但研发投入仍然未有收缩趋势情况下，理想的净利润也在大幅下滑，这也是自 2023 年来后首次经营利润处于如此 " 危险 " 的状态，理想目前遇到的经营压力不可谓不大。
最终呈现的 " 净利润 " 指标依然勉强维持正数，但这并非主营业务改善所致，而是高度依赖于公司庞大现金储备所产生的约 4.3 亿元利息收入的 " 粉饰 " 与增厚。若剥离这部分非经营性的财务收益，理想实质上已经步入了亏损通道。
四季度纯电 i6 新车型的量产爬坡贡献的增量，仍然没能挽救继续大幅下滑的 L 系列基本盘（L 系列销量同比下滑了 60%，最后四季度整体销量同比下滑 31%），而纯电车型的低定价，不仅拖累了整体的卖车毛利率（i6 车型在月销 2 万以下时毛利率低于 15%），还对自身 L 系列基本盘形成 " 左右手的互搏效应 "。
而对于市场最关心的预期方面：
① 销量指引基本和预期持平：
一季度销量指引 8.5-9 万辆，基本和市场预期的 8.8 万辆持平，隐含的 3 月卖车销量在 3.1-3.6 万辆（1/2 月 2.8/2.6 万辆），销量环比上行预计由于爆销的 i6 产能在 3 月开始逐步释放（管理层之前预计预计春节后 i6 车型的月销量将达到 2 万辆）。
但老款 L 系列的销量压力仍然巨大：老款 L 系列 26 年 1-2 月销量仅 1.8 万辆（平均单月销量仅 9000 辆），同比去年同期 5.5 万辆下滑 67%，车型过老，竞争加剧（同行纷纷推出对标 L 系列更大更便宜车型），自身纯电 i6+i8 对老款 L 系列的销量挤压效应仍然存在，最后这个销量指引相比去年一季度的 9.3 万辆仍然要同比下滑 3%-9%。
② 但收入指引还要大幅低于预期，隐含的卖车单价还要继续下滑：
在销量预期基本和市场持平下，收入指引要大幅低于市场预期，主要因为 26 Q1 卖车单价还要继续大幅下滑，环比 25Q4 的 25 万元继续下滑到 26Q1 的预期的 22.2 万元。
海豚君认为这个环比继续大幅下滑趋势主要由 a. 由于 i6 的产能释放，低价的 i6 占比预计从 25Q4 的 26% 进一步环比上升的 26 年 Q1 的 60%；b. 继续大幅降价清老款车型，迎接自 Q2 开始新车周期的到来。
而基于上述大幅下行的均价预期，以及一季度仍然相对疲软的销量（Q1 销量环比 25Q4 下滑 17%-22%，导致单车分摊的固定成本上升，规模效应减弱）， 再叠加近期上游锂电、存储芯片等大宗原材料涨价对 BOM 成本的反噬，海豚君预计理想一季度的车辆毛利率预计还要环比继续走低，会达到经营底部（市场预期一季度卖车毛利率还和 25Q4 持平）。
但走出一季度的经营底部，来全面的看 2026 年表现的话：
① 理想即将推出 L 系列大改款车型 +1 款纯电新车 i9
理想即将在 2026 年二季度开始推出 3 款理想 L 系列的大改款车型，其中率先在二季度上市的是理想 L9，预计 L9 整体价格带将继续下沉到原 L8 系列的 32-38 万元（其中旗舰版本 L9 LIVIS 目前定价 55.98 万）, 其次为 L7 和 L6 车型。
可以看出理想预计在 2026 年的车型打法上：a. 实现增配降价，将 L9 车型价格下沉到 L8 价格带，b. 精简 SKU，做到入门即满配；来面对 2026 年市场更为剧烈的统一切换到大增程系列的冲击，来挽救 " 岌岌可危 " 的 L 系列基本盘。
a. 自研算力底座即将落地： 采用 5nm 制程的自研 " 马赫 100（M100）" 芯片即将量产落地，其单车双芯配置的有效算力高达 2560 TOPS 。该芯片将首搭于新一代旗舰 L9 Livis 车型 ，并计划在 2026 年推动 VLA 大模型的全系标配。
b. 跨界具身智能： 研发触角正式向 " 空间机器人 " 延伸，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统。据传，理想的首款具身智能双轮机器人有望于今年上半年正式亮相。
而从目前理想股价来看，市场对理想 2026 年的销量预期为 50 万辆，同比 2024 年 40.6 万辆上行 23%，而增量主要由理想 L 系列大改款 +i6 全年完整交付周期贡献。
如果按照这个销量预期，海豚君预计对应理想 2026 年的 P/S 倍数为 1 倍左右，虽然此次财报和指引虽然比较一般，甚至收入指引方面还要低于预期，但海豚君预计在 a. 极高安全边际的现金流储备 : 理想在手现金流仍有 1012 亿（净现金 917 亿），在手现金流仍然充足 ; b. 二季度即将开始新一轮大新车周期 ( L9 改款率先上市；c. 理想具身智能预计也将亮相的情况下；
可以为理想短期提供想象空间和相对坚实的托底支撑，但能否在此基础上实现强力反转与向上突破，核心仍取决于在当前大增程赛道竞争白热化的逆境下 ，二季度即将开启的 " 增配降价 " 大改款，能否真正挽救并稳固其 " 岌岌可危 " 的 L 系列基本盘。
以下是详细分析：
由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、四季度卖车毛利率；二、26 年一季度业绩展望。
一 . 真实卖车毛利率脱离 "20% 健康线 "
先从市场最关心的卖车业务来看，由于理想上季度已经做过沟通，四季度的卖车毛利率指引为 15.8%-16.8%（相比三季度去除 mega 召回事件后真实毛利率 19.8% 要环比下滑 3-4 个百分点）。
而这个低指引主要由于高价的 Mega 销量占比的继续环比下滑，以及四季度对 L 系列采取的大额终端优惠，所以市场对理想四季度的卖车毛利率预期也仅有 16.6%。
而本季度实际卖车毛利率 16.8%，基本和市场预期及理想提供的指引持平，但卖车单价仍然还在环比下滑，拖累了本季度的卖车毛利率。
（注：22 年二季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23 年二季度为剔除 4 亿质保金后汽车销售毛利率数据）
1. 单车价格环比大幅下滑，主因车型结构下沉和促销优惠影响
本季度卖车单价 25 万元，环比下滑 2.7 万元，还要低于市场预期的 25.8 万元，导致卖车收入低于预期，主要因为车型结构下沉，以及加大了对老款 L 系列的折扣优惠：
① 低价 i6 占比提升，高价 mega 占比下滑
本季度理想的车型结构有所下沉，由于低价 i6 的爆销，在车型结构中占比环比上升约 25.7 个百分点至 26.2%，而高价的 Mega 占比还在下滑（环比下滑 5 个百分点至 3.2%），拉低了整体的卖车单价。
四季度，理想 L 系列基本盘销量仍然面临 " 内忧外患 " 局面：内有价格更低的纯电车型形成的对 L 系列左右手互博，而外有竞对纷纷推出对标理想 L 系列的大尺寸增程 SUV，竞争进入了白热化的压力，也因此，理想继续加大了对 L 系列基本盘车型的折扣力度。
从折扣力度来看，四季度理想提供了相比三季度更大的卖车折扣（其中 L6 优惠 3.3 万元，L7/L8 优惠 4 万元，L9 优惠 4.5 万元，Mega 1.2 万元），且延续了保险补贴和 0 息 / 低息贷款，但仍然抵挡不住 L 系列基本盘下滑的趋势，四季度，L 系列销量同比下滑了 60% 至约 6.2 万辆，即使有 i8+i6 两款新纯电贡献增量情况下，整体销量仍然同比下滑了 31% 至 10.9 万辆。
2. 真实单车成本环比下滑 1.5 万元，规模效应无法对冲卖车单价下滑影响
本季度单车成本 20.8 万元，环比上季度下行 1.5 万元（去除 mega 召回影响后），主要由于低价的 i6 相对应的生产成本更低，以及四季度销量环比略有回升，但无法对冲卖车单价下滑对卖车毛利率的负面拖累：
① 销量环比略有回升，单车摊折成本有一定下行：
四季度理想销量 10.9 万辆，环比仅上行 17%，位于理想指引的 10-11 万辆偏上限的位置，环比上行主要仍然还是由于低价的 i6 车型的爆销，带动了规模效应有一定的释放，但整体销量在 L 系列的拖累下，仍然还是呈现同比下滑趋势。
② i6 的毛利率也相对更低，拖累卖车毛利率
管理层曾指引，i6 在双供应商完成切换前，毛利率会低于 15%，只有等月销 2 万台以上，规模效应释放后，毛利率才会高于 15%，而四季度理想 i6 由于供应链限制（面临电池供应限制）爬坡偏慢，四季度 i6 平均月销仅 9500 辆（其中 12 月 1.6 万辆），也一定程度拖累了整体的卖车毛利率。
3. 最后四季度单车真实毛赚 4.2 万元，略低于市场预期的 4.3 万元
从单车的真实赚钱能力来看，四季度卖一辆车理想毛赚 4.2 万元，环比上季度 5.5 万元（去除 Mega 召回影响后 ) 还要继续下滑 1.3 万元，单车毛利基本来到了 2021 年以来的最低点，真实毛利率也环比下滑了 3 个百分点至本季度 16.8%。
而这个卖车毛利率也打破了理想管理层长期一直坚守的 "20% 左右健康毛利率 " 的基准线，理想面临的经营和竞争压力仍然很大。
二、一季度收入指引 " 拉跨 ", 卖车单价还要继续环比走低
a ) 销量指引符合预期，i6 产能逐步开始释放
理想 26 一季度销量指引 8.5-9 万辆，中值基本和市场预期的 8.8 万辆持平。
而一季度销量指引隐含的 3 月卖车销量在 3.1-3.6 万辆（1/2 月 2.8/2.6 万辆），3 月销量的环比上行预计由于爆销的 i6 产能在 3 月开始逐步释放（管理层之前预计预计春节后 i6 车型的月销量将达到 2 万辆），引入第二家电池供应商缓解了部分 i6 因 CATL 电池短缺的问题。
但需要注意的是，目前 i6 宁德时代（CATL）电池版本的终端交付周期仍长达 19-22 周，预计 i6 产能的彻底释放仍需等待至二季度。
尽管有纯电 i6 贡献增量，但一季度整体指引相较于去年同期（2025 年 Q1 的 9.3 万辆），仍面临 3%-9% 的同比下滑。核心拖累项在于老款 L 系列销量的大幅萎缩，且 i6 的爆发暂未能完全填补这一巨大的基本盘缺口。
老款 L 系列 26 年 1-2 月累计销量仅为 1.8 万辆（月均仅 9000 辆），较去年同期的 5.5 万辆骤降 67%。海豚君认为，L 系列销量的同比大幅下滑主要因为：
a. 车型过老，用户等待二季度的全新换代车型（如 L9）；b. 竞争加剧，同行纷纷推出对标 L 系列更大更便宜车型；c. 自身纯电 i6+i8 对老款 L 系列的销量挤压效应；d. 行业 beta 层面购置税退坡影响。
b ) 但收入指引 " 拉跨 "，卖车单价还要环比大幅下滑：
26 年一季度收入指引仅 204-216 亿，大幅低于市场预期 239 亿，且同比下滑 16%-21%。
海豚君认为这个环比继续大幅下滑趋势主要由：
① 由于 i6 的产能释放，低价的 i6 占比预计从 25Q4 的 26% 进一步环比上升的 26 年 Q1 的 60%；
② 继续大幅降价清老款车型：为了迎接二季度开启的新车大周期（如全新 L9），理想在一季度不仅针对老款 L 系列加码了购车补贴以加速清库；同时，面对纯电市场尤其是纯电（尤其 i8）较大的去化压力，公司也开始释放终端折扣。增程与纯电双线降价，进一步拖累了整体 ASP。
基于上述大幅下行的均价预期，以及一季度仍然相对疲软的销量（Q1 销量环比 25Q4 下滑 17%-22%，导致单车分摊的固定成本上升，规模效应减弱），再叠加近期上游锂电、存储芯片等大宗原材料涨价对 BOM 成本的反噬，海豚君预计理想一季度的车辆毛利率预计还要环比继续走低，低于市场预期的 16.8%（25Q4 水平），而具体指引仍需密切关注管理层在业绩会上的表述。
1）研发费用：研发费用环比略有上行
本季度理想研发费用 30.2 亿，环比上升 0.5 亿元，略高于市场预期的 29.5 亿元 , 海豚君认为，研发投入的环比上行可能主要因为：
a. 密集新车周期的前置研发投入
为迎接 2026 年的产品大年，理想正在加速新车型的研发储备。这不仅包括全面大换代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等），还涵盖了全新的纯电全尺寸 SUV 车型 i9
b."All in AI" 战略的持续输血：
AI 已成为理想最大的研发支出项。回顾 2025 年，理想在 AI 领域的投入超过 60 亿元，占据了全年 113 亿研发总费用的一半以上。而 AI 投入主要分为两部分：
约 27 亿元（占比 45%）投向 AI 基础设施： 重点攻坚 基座大模型 、自研推理芯片、自研操作系统以及云端 / 车端算力集群。
约 33 亿元（占比 55%）投向 AI 产品化落地： 涵盖理想同学、多模态智能体（Agent）、智能座舱、智能制造与商业分析系统等，并助力自研智驾模型于 2025 年下半年实现全系 AD Max 车型的 OTA 覆盖。
而对于 2026 年，预计理想在 AI 方面持续投入的战略仍然不变：
① 自研算力底座即将落地： 采用 5nm 制程的自研 " 马赫 100（M100）" 芯片即将量产落地，其单车双芯配置的有效算力高达 2560 TOPS 。该芯片将首搭于新一代旗舰 L9 Livis 车型 ，并计划在 2026 年推动 VLA 大模型的全系标配。
② 跨界具身智能： 研发触角正式向 " 空间机器人 " 延伸，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统。据传，理想的首款具身智能双轮机器人有望于今年上半年正式亮相。
③ 智驾冲刺 L4: 理想制定了最晚 2028 年实现 L4 级别自动驾驶落地的目标；
理想之前在战略反思会上提到，由于过去太强调研发费效比（费效比 = 投入费用 ÷ 产出效益），如果收入下降研发费用就要跟着压缩，但过度追求费效比会导致研发资源投入减少，车型推出和 AI 创新速度变慢，预计理想之后的研发费用可能不会再继续随着销量的减少而进一步压降，后续研发投入可能加大。
本季度销售和管理费用 26.5 亿，环比下滑 1.2 亿元，低于市场预期的 27.4 亿元，可能主要因为 a. 四季度理想对营销部门进行了一定的裁员 , 营销部门合并后，直营门店一线销售淘汰 15%）, 缩减了薪酬开支；b. 新车上市相关的营销费用投入的减少（主要集中在三季度）；c. 新增渠道铺设上，理想已经从前期的 " 激进扩张 " 转向 " 谨慎经营 "。四季度，全国仅新增 6 家零售中心和 15 家服务中心。而进入 2026 年一季度后，理想甚至裁撤并优化部分低效门店来降低成本。
在销量已经公布的情况下，四季度理想总收入是 288 亿 , 略低于市场预期的 296 亿，收入端再次录得同比 -35% 的负增长。
其中，汽车收入 273 亿，表现低于预期 282 亿，主要因为低价的 i6 爆销使卖车价格下沉，以及理想加大了对老款 L 系列促销拖累卖车单价。而其他收入 15.2 亿，环比略有上行 0.2 亿，预计主要由于卖车保有量提升带来的汽车销售配套的产品和服务收入环比上行。
在毛利率方面，本季度整体毛利率 17.8%，环比上季度去除 Mega 召回事件影响后真实的毛利率 20.4% 下滑了 2.6 个百分点，主要由于促销加大 + 销售结构下沉带来的卖车毛利率的环比下滑，而其他业务毛利率 36%，环比上行了 6 个百分点，可能因为高毛利的配件销售占比有所提升（家用充电桩等）。
本季度经营现金流 235 亿，环比上行下滑 110 亿，同时资本开支环比收缩了 4.5 亿至 10.5 亿，最后自由现金流本季度 25 亿，环比上行 114 亿，成功转正，也带动理想的在手现金及现金等价物来到了 1012 亿（净现金 917 亿），在手现金仍然充足。
