文 | 医曜
通过 BD 荣昌生物核心产品泰它西普的海外权益，濒临退市的美股公司 Vor Biopharma（简称 Vor 公司）凤凰涅槃，股价直接从 4 美元左右飙升至 50 美元左右（前复权，经历 20 比 1 反向拆分）。
在 BD 交易中，荣昌生物获得了 8000 万美元对价的增发股份，以 23% 的持股比例成为 Vor 公司的第一大股东。就当所有投资者都认为，荣昌生物与 Vor 公司将上演一出相互成就的 " 大圆满 " 故事时，意外却悄然发生。
11 月 10 日，Vor 公司宣布开始进行 1 亿美元普通的承销公开发行，摩根大通、杰富瑞、花旗和 TD Cowen 担任此次拟议发行的联合账簿管理人。对于账面现金资产仅 2.01 亿美元的 Vor 公司来说，增发融资本该是一件好事，但谁也没有想到这次增发的预计定价仅为 10 美元，较前一日收盘价 18.8 美元折价近 45%。消息传出后，Vor 公司股价在盘后立马暴跌 26.6%，利益相关的荣昌生物股价也随之下跌近 4%。
还记得荣昌生物刚官宣 BD 的时候，很多人将其定义为下一个 " 康方生物 "，认为 Vor 公司将像当初 Summit 公司一样大幅提升海外预期。以合作形式来看，两者确实有相似之处，但仔细思考就会发现其中的巨大差异：其一是明显差异的首付款，其二是少了一个名叫杜根的灵魂。
股价才是核心指标
为了能够搞到泰它西普的海外权益，Vor 公司几乎把见过的饼都给画出来了。
按照当时双方的交易条款，虽然协议总金额高达 42.3 亿美元，但其实 Vor 公司却仅付出了 0.45 亿美元的首付款，增发价值 0.8 亿美元的 Vor 公司股份，剩下 41.05 亿美元都为里程碑付款，需要根据泰它西普后续上市进程来解锁。
且不论泰它西普临床中存在的风险，即使产品一帆风顺，那么 Vor 公司又该如何支付 41.05 亿美元的后续里程碑付款呢？增发融资无疑是最直接的道路。当然，这是建立在 Vor 公司独立孵化泰它西普的基础上，它其实存在二次 BD 套利的可能，但这其中的不确定性实在是太大了。因此，Vor 公司继续增发融资就是一种必然，甚至可能成为一种高频率的常规操作。
导致 Vor 公司暴跌的问题不在于增发，而是增发的价格太低了。要知道 Vor 股价最猛的时候一度冲到 65.8 美元，而如今的增发价仅为高点的 15%，甚至即使股价突然盘后暴跌 26.6% 至 13.8 美元，可 Vor 的股价依然较增发价溢价 38%，几乎所有因为看好荣昌生物而买入的投资者都陷入巨亏。
如果不能保证较高的增发价格，那么荣昌生物将无疑悄然陷入一个巨坑之中。后续增发将稀释荣昌生物 23% 的 Vor 股权，而如果追加资金保持持股比例的话，那么就可能严重削减 41.05 亿美元的到手金额。想要依靠融资获得 40 亿 + 的美元，这对于 Vor 公司来说是一件极难的事情，大概率后续荣昌生物将通过追加认购的方式稳固在 Vor 公司的持股。
更加通俗的讲，荣昌生物与 Vor 公司的合作虽然名义上价值 42.5 亿美元，但实际上相当于一次基于泰它西普远期预期的对赌，而 Vor 的股价就是核心指标。如果 42.5 亿美元都按股权计算，那么相当于只需要将 Vor 公司的市值提升至 185 亿美元即可达成目标，这才是双方更实际的诉求。
可是，想要完成这一系列操作，就必须建立在股价持续攀升的基础上。目前 Vor 公司的市值仅为 1.29 亿美元，距离目标存在 143 倍的上涨空间。当下可以说是最关键的打地基阶段，或将直接影响后续的市场预期，但就是这么重要的阶段，Vor 公司却选择大幅折价增发，再加上此前主要股东的连续减持，其中的割裂不言自明。
显而易见，荣昌生物被不讲武德的 Vor 公司摆了一道。
杜根只有一个
Vor 公司想要成为第二个 Summit 概率极低，因为 " 传奇捕手 "Robert Duggan（简称杜根）只有一个。
在 Summit 公司的架构中，杜根持有约 78.2% 的股权，拥有公司的绝对控制权与话语权。可以说 Summit 公司的价值，与杜根本人深度绑定，相当于这盘大棋的 " 操盘手 "。当年 Summit 能够一下子拿出 5 亿美元首付款给康方生物，主要是通过向股东融资及贷款方式实现，几乎都是杜根个人来兜底。
反观 Vor 公司，则是一家典型由资本机构驱动的生物制药公司。此前，Vor 公司的 CEO 为 Robert Ang，但其已经在今年 6 月辞职，并连续减持公司股票。后续公司占股较多的股东，都是通过增发而来的资本机构。
Vor 公司的话语权基本被定增资本所掌控，新任 CEO 为 Jean-Paul Kress 博士，是一名拥有丰富经验的职业经理人，此前曾担任 MorphoSys 公司和 MorphoSys 公司 CEO 职位，而这两家公司均先后被大药企收购。从这些蛛丝马迹看，Kress 博士极其善于资本运作，Vor 公司谋划二次 BD 的意图昭然若揭。
一家是由 " 老炮 " 操盘，另一家则是被资本控制。曾经在伊布替尼身上大赚特赚的杜根有耐心等待绝佳的收获时机，而资本机构则需要提前计算盈利周期，并找机会降低成本。无论是初衷，还是诉求，Vor 公司与 Summit 都是完全不一样的。投资者看到 Summit 的成功后，路径依赖的将这个逻辑套用到 Vor 身上，这无疑存在巨大的风险。
中国创新药 BD 为王，但其实 BD 交易也是存在等级差异的。T1 级别为能够直接高价格卖给 MNC 的交易，如三生制药与辉瑞，百利天恒与 BMS；T2 级别为能够高首付款授出的交易，如康方生物与 Summit；而首付款较低的 BD 交易其实只能算在 T3 级别。
当然，与无人问津相比，能够顺利完成 BD 交易就算是一种进步。可不靠谱队友还是会让 BD 交易的含金量大打折扣，单纯贩卖梦想的行为终究是需要落地的。在梦想没有落地之前，投资者还是要保持理性。
