2025 年 11 月 6 日，港交所交易大厅的锣声格外响亮——小马智行（股票代码：2026）以 " 全球 Robotaxi 第一股 " 身份完成港股敲锣，正式构建 " 美股 + 港股 " 双重主要上市架构。
此次港股上市，小马智行悉数行使发售量调整权，共计发行约 4825 万股，最终发售价每股 139 港元。若承销商的超额配售权悉数行使，集资额可达 77 亿港元，成为 2025 年全球自动驾驶行业规模最大 IPO，同时是 2025 年港股 AI 领域最大规模募资的新股。
小马智行港股 IPO 这一里程碑事件，不仅是一家中国企业在资本市场的进阶，更像是小马智行完成了自动驾驶行业的 " 成人礼 "。
当 L4 级自动驾驶技术从实验室走向了公开道路，也意味着 " 能跑起来 " 的技术验证阶段落幕，行业终于站在了商业化的关键岔路口。
自动驾驶行业的现实 " 焦虑 "
当下的自动驾驶赛道，正弥漫着一股 " 商业化焦虑 "。
为缓解短期变现压力，不少企业选择转向 " 项目制 " 路径，即作为供应商向主机厂出售定制化技术方案，或直接参与车辆生产，用一次性交付完成价值闭环。
但小马智行却选择了一条更陡峭的路：始终锚定面向公众的 Robotaxi 运营赛道。
这种选择背后，藏着行业从 " 技术驱动 1.0" 迈向 " 运营与规模驱动 2.0" 的核心逻辑，也预示着在小马执行的商业模型中，跨越技术壁垒后，Robotaxi 商业化的真正挑战与机遇，都聚焦于 " 运营 " 二字。
项目制（ToB）与规模化运营（ToC）的差异，并非简单的商业模式不同，而是对 " 自动驾驶终极价值 " 的认知不同。
小马智行之所以坚定选择后者，正是因为只有运营模式，才能承接广义上的自动驾驶的市场潜力。
而这也恰恰是 Robotaxi 商业化最核心的挑战，如何从 " 卖技术 " 转向 " 做服务 "，继而形成持续创造价值的能力。
"To B" 向左，"To C" 向右
在自动驾驶行业中，项目制的核心逻辑是 " 技术产品化交付 "。
在这种模式下，企业的角色是 " 解决方案供应商 "，根据主机厂需求定制研发自动驾驶系统，完成交付验收后，整个合作便完结。
其核心能力集中在 " 定制化研发 " 和 " 项目落地效率 "，比如针对不同车型适配算法、满足特定场景的技术需求。
但这种模式的局限性也十分明显。例如，每个项目都是 " 一次性收入 "，无法形成持续现金流，且收入规模依赖项目数量，难以突破。
其次在项目制下，技术的核心作用是 " 满足单一客户需求 "，而非 " 最大化提升社会出行效率 "，无法形成网络效应。
而更重要的是，商业化可持续性弱。随着主机厂自研能力提升和行业竞争加剧，项目订单的获取成本上升，难以避免陷入 " 价格战 "。
与项目制不同，运营模式（To C）的核心是 " 提供持续的出行服务 "。小马智行在北上广深四大一线城市开展的全无人 Robotaxi 商业化运营，正是这一模式的落地。
在 Robotaxi 的商业化运营中，用户通过 " 小马智行（PonyPilot）"App 下单，乘坐自动驾驶车辆完成从 A 点到 B 点的出行需求。
这一过程中，价值创造并非止步于 " 技术上车 "，而是体现在每一单的运营细节中，其背后是一套 " 技术 - 效率 - 体验 - 规模 " 的正向循环。
从价值逻辑来看，运营模式对 Robotaxi 商业化的支撑，体现在三个维度：
首先是可以快速形成规模效应。每辆 Robotaxi 都是 " 纯增量收入 "，并且运营模式的边际成本会大幅降低。
对小马智行而言，在现有 " 远程监控中心 + 调度系统 + 维护网络 " 的远程运营体系下，每新增一辆 Robotaxi，其额外投入的成本仅集中在车辆本身与基础维护，而产生的车费收入几乎是 " 纯增量 "。
正如小马智行副总裁、Robotaxi 业务负责人张宁所言：" 当 Robotaxi 投放量在北上广深这样的城市达到 1000 台时，运营会越过盈亏平衡点；此后每增加一台车，成本会更低，毛利率会更高。"
出行市场的这种 " 规模越大、盈利越强 " 的特性，正是运营模式最核心的优势。因为其收入的上限不是由单个项目的合同额决定，而是整个出行市场的规模，目前中国年度出行市场规模已经超过万亿。
小马智行目前累计的自动驾驶路测里程超 5500 万公里，其中全无人驾驶路测里程超 1000 万公里，这些数据并非来自封闭场地的模拟测试，而是来自北上广深真实的城市道路。例如早高峰的拥堵路段、雨天的湿滑路面、夜间的复杂照明等场景，而这些数据都在优化算法的决策能力。
同时，用户的下单和评分都在推动服务的优化，例如车内语音交互的响应速度、车辆停靠的精准度、客服问题的解决效率。这些 " 看不见的 " 运营能力，同样也是运营模式的核心竞争力。
此外，运营模式还可以打开 " 出行服务 " 的边界。Robotaxi 的本质是 " 链接用户与场景 "，而这需要强大的生态合作伙伴支撑。
在车企端，它与丰田、北汽、广汽、上汽、一汽达成合作，第七代 Robotaxi 已进入千辆级量产爬坡阶段，BOM（物料清单）成本大幅下降，为规模化运营提供 " 硬件基础 "。11 月起，第七代极狐阿尔法 T5 及埃安霸王龙 Robotaxi 也已正式在广州、深圳等地投入运营，为 2025 年底实现千辆车队规模奠定基础。
在出行平台端，它接入如祺出行、支付宝、高德打车、Uber 等超 10 家平台，覆盖网约车、出租车、公共出行等多元场景。
在本地化服务端，它与锦江出租（上海）、新加坡康福德高集团（东南亚）等合作，快速适配不同城市的出行规则与用户习惯。
这种 " 车企 + 平台 + 本地化 " 的生态闭环，正是运营模式突破 " 用户获取 "" 车辆供应 "" 场景适配 " 等商业化挑战的关键一环。
Robotaxi 运营的 " 窗口期红利 "
小马智行选择在此阶段在 2024 年加速推进 Robotaxi 规模化运营，并非偶然。
因为，从资本预期、量产进度到政策支持，多重因素叠加在当下形成了 " 窗口期红利 "。而抓住这一窗口，正是跨越技术壁垒后 Robotaxi 商业化突破 " 规模化瓶颈 " 的关键。
对行业而言，运营模式不仅是小马智行的战略选择，更是整个 Robotaxi 赛道从 " 技术验证 " 走向 " 商业落地 " 的必经阶段。
Robotaxi 运营的 " 窗口期红利 " 首先体现在资本市场上。
此次小马智行港股 IPO 能够得到柏基、方舟、富达等众多长线资本的认可，可以看出资本市场对自动驾驶企业的评判标准，已从 " 技术先进性 " 转向 " 商业模式可持续性 "。
从数据来看，小马智行的运营能力已获得资本认可。目前其 Robotaxi 车队规模超 720 辆，年底目标突破 1000 辆，即将接近北上广深单车城盈亏平衡点。
2025 年第二季度财报显示，总营收达 1.54 亿元人民币，同比增长 75.9%，环比增长 53.5%，其中 Robotaxi 乘客车费收入在 2025 年 Q1、Q2 分别实现 800%、300% 的同比增长。
这些数据背后，是资本看重的 " 可验证性 "。车队规模稳步提升、运营效率持续优化、收入结构从 " 项目补贴 " 转向 " 用户付费 "，每一步都在证明运营模式是可盈利的商业路径。
对资本而言，Robotaxi 的价值不在于 " 卖多少套系统 "，而在于 " 能否成为未来出行市场的‘滴滴’ "，这种 " 想象空间 " 正是顶级资本愿意长期持有的核心逻辑。
Robotaxi 运营的最大挑战之一，是 " 车辆供应 " 与 " 成本控制 "。而第七代 Robotaxi 的量产，恰恰破解了这两大瓶颈。
在此之前，自动驾驶企业的运营车辆多为 " 改装车 "，不仅单车成本超百万，而且难以批量生产，无法支撑规模化运营。
而小马智行的第七代车型通过与丰田、北汽和广汽的深度合作，实现了 " 正向研发 + 量产 "，从根本上解决了 " 硬件瓶颈 "。
从量产进度来看，6 月起小马智行与北汽、广汽的合作启动第七代 Robotaxi 量产，已完成产能爬坡并进入稳态生产。小马智行第七代 Robotaxi 采用 100% 车规级零部件，自动驾驶套件成本较前代大幅下降 70%，拥有 10 年 /60 万公里的设计寿命。第七代极狐阿尔法 T5 及埃安霸王龙 Robotaxi 已正式在广州、深圳等地投入运营。
更关键的是，其 BOM 成本较上一代下降 40%，单辆车成本进入 30 万元级，接近传统网约车的采购成本。
对商业化而言，规模化量产 + 成本下降的意义，首先在于解决了车辆缺口，车队规模从 " 百辆级 " 迈向 " 千辆级 "，才能形成规模效应；其次是降低 " 盈利门槛 "，成本与传统网约车持平后，用户付费意愿会大幅提升；此外还提升了安全冗余，量产车型经过严格的车规级测试，在电池安全、自动驾驶系统稳定性等方面进一步提升优于改装车。
目前小马智行已分别在北京、广州、深圳实现 Robotaxi 7x24 小时测试和服务商业化运营，在北京开启 7x24 小时测试，正是得益于量产车型的可靠性。
从政策落地来看，小马智行已在北上广深四大一线城市取得了 " 无人驾驶出行服务许可 "。
政策的支持不仅是 " 许可 "，更是 " 规则明确 "。各城市的法规，明确了 Robotaxi 的收费标准、责任划分、数据管理等细则。这些规则的明确，保证了解决了 Robotaxi 运营的合规不确定性，让企业无需担心政策风险，可以放心投入资源打磨运营能力。
对小马智行而言，当下是 Robotaxi 运营的 " 关键练兵期 "。此时的核心任务，是打磨 " 可复制的运营体系 "，为未来万辆级车队做准备。这一阶段的挑战，不再是 " 技术能不能跑 "，而是 " 运营能不能稳 "。
可以预见的是，规模化运营还将迎来一系列挑战。例如，如何在车辆规模扩大时保持服务质量？如何在不同城市快速适配本地化需求？如何在降低成本的同时保障安全？
目前，小马智行已开始针对性 " 练兵 "。例如，在运营流程上，它搭建了 " 中央调度 + 区域监控 " 的双层体系；在成本控制上，它通过优化远程运营比例、与保险公司合作开发 " 自动驾驶专属保险 "，让 Robotaxi 单公里运营成本持续下降；在用户体验上，它根据不同城市用户习惯调整服务细节，从而提升用户满意度。
这种 " 练兵 " 的价值，在未来万辆级车队时代将凸显。当 Robotaxi 扩展到 " 新一线、二线城市 " 时，成熟的运营流程可直接复制，UE 模型（单位经济模型）可快速适配不同城市的成本结构，培养的运营团队也可以支撑跨区域服务。
对于正如小马智行而言，CEO 彭军表示：" 现在的每一辆车、每一单服务，都是在为未来的‘出行网络’打基础，错过这个窗口期，就可能在万辆级竞争中落后。"
随着技术发展，L4 级自动驾驶技术不再是 " 稀缺资源 "，项目制的短期变现路径逐渐拥挤，自动驾驶行业的竞争焦点，必然从 " 技术壁垒 " 转向 " 运营壁垒 "。
如今小马智行的实践，恰恰证明了这一点。跨越技术壁垒后，自动驾驶商业化的核心挑战，是如何构建 " 持续创造价值的运营体系 "，从车辆规模扩张到成本控制，从用户体验优化到生态协同，每一个环节都需要长期投入，却也是决定企业能否走到终局的关键。
对小马智行而言，港股上市不是终点，而是 " 运营模式 " 阶段的起点。
随着第七代 Robotaxi 量产落地、千台车队规模推进突破千辆，它正一步步接近 " 单车运营盈亏平衡 " 的目标，而这也将为整个行业提供 " 可复制的商业化模板 "。
小马智行的选择与实践给出了明确的启示：自动驾驶商业化的挑战不再是 " 能不能做 "，而是 " 能不能做好 "。不仅在于车能跑多快，还在于服务能跑多远、跑多稳，而这正是小马智行锚定 " 运营模式 " 的商业逻辑，也是自动驾驶行业迈向下一阶段的必经之路。
