文 | 海豚研究
AMD（AMD.O）于北京时间 2025 年 11 月 5 日上午的美股盘后发布了 2025 年第三季度财报（截止 2025 年 9 月），要点如下：
1、整体业绩：AMD 在 2025 年第三季度实现营收 92.5 亿美元，同比增长 35.6%，市场预期（87.4 亿美元）。收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动。公司本季度毛利率（GAAP）51.7%，同比提升 1.6pct。公司上季度毛利率受 MI308 相关库存减值影响，若剔除该影响，公司上季度实际毛利率为 50.2%，本季度环比仍有 1.5% 的提升，主要得益于客户端业务盈利能力提升以及产品优化的带动。
2、经营费用端：$AMD ( AMD.US ) 本季度研发费用为 21.4 亿美元，同比增长 30.7%；销售及管理费用为 10.7 亿美元，同比增长 48.3%。在营收保持较高增长的同时，公司的核心经营费用支出也在走高。本季度公司核心经营费用率达到 34.7%，同比提升 0.1pct。
AMD 本季度实现净利润 11.7 亿美元，主要是受到非经常性项目的影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润 15.7 亿美元，再次增长，核心经营利润率为 17%。
3、各业务细分：在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项收入合计占比达到七成以上。
1）客户端业务抢份额：本季度收入增长至 27.5 亿美元，同比增长 46.2%。本季度全球 PC 市场出货量同比增长 10%，而公司的客户端业务同比大幅增长，这主要得益于 AMD 在 PC 市场份额的继续提升；
2）数据中心等待新品拉动：本季度收入为 43.4 亿美元，同比增长 22.3%。数据中心业务本季度的增长，主要是受 MI355 系列产品量产增加和服务器 CPU 市场竞争力提升的带动。
①服务器 GPU：公司当前数据中心业务的增长，主要是 MI355 系列的带动。随着 MI355 系列量产增加，公司下半年 AI GPU 的收入将明显好于上半年。随着 Open AI 的订单签订，市场更关注于后续 MI450 的进展，这将为公司未来 2-3 年的增长带来动力。
②服务器 CPU：服务器 CPU 业务贡献了上半年数据中心业务的主要增量，主要得益于公司在服务器 CPU 市场的份额提升的带动。根据第三方数据，公司在服务器 CPU 市场的份额从一成已经提升至两成左右；
4、AMD 业绩指引：2025 年第四季度预期收入 93- 99 亿美元（市场预期 92 亿美元），区间中值（96 亿美元）环比增长 3.8%，展望中不包括 MI308 收入。公司预期 non-GAAP 毛利率 54.5% 左右（市场预期 54.5%）。
AMD 公司本季度收入和毛利率都好于此前指引预期，主要来自于数据中心业务、客户端及游戏业务的增长带动。而在 MI355 系列带动数据中心业务增长之外，尤其是公司的游戏业务也已经从底部明显回升。
对于市场关心的数据中心业务，本季度是收入环增中最大的贡献，受益于 MI355 系列量产和服务器 CPU 竞争力提升的带动。数据中心业务环比的增长 11 亿美元，海豚君预估 AI GPU 大约带来了 8 亿美元的增量，服务器 CPU 也有增长。
结合公司下季度指引，海豚君预期公司下季度客户端业务和嵌入式业务将有所增长，游戏业务受季节性因素影响将出现下滑。公司下季度收入增量，仍将主要来自于数据中心及 MI355 量产的带动，海豚君推测公司下季度 AI GPU 收入有望达到 24 亿美元左右，环增也仅仅是 6 亿美元，有所放缓，同时也就勉强略好于市场预期（22-23 亿美元），并不算 " 惊喜 "。
在持续提升的 AI Capex 的影响下，市场对 AMD 的关注点从 PC 市场抢份额转向了数据中心及 AI 领域增长前景：
a）云大厂上调资本开支，延续 AI Capex 热
随着 AMD 的 MI350 系列和英伟达的 GB 系列开启量产，四大厂商在下半年都加大了对 AI 服务器相关的资本投入。结合大厂资本开支的指引情况，海豚君预计四家公司（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支上调至 4100 亿美元以上，同比增速达到 65%。
当前 AI Capex 依然火热，是对公司的数据中心业务增长最大的行业面支撑。但是当下主要大厂三季度资本开支已公布，四季度 capex 指引更是热火朝天，买方最新预期大概率会有着更高的期待。AMD 这个三四季度之间仅仅 6 亿美元的环比增长量，显得格外冷清，说明 MI355 没有系统级别的解决方案，云厂商们还是不买账。
在 10 月之前，Open AI 已经与英伟达、甲骨文达成协议；英伟达也和英特尔在 CPU 领域开始战略合作。在英伟达 GPU 和博通定制 ASIC 的 " 双重 " 影响下，AMD 看似逐渐成为了 AI 芯片市场的边缘者，公司股价也表现得平平淡淡。
随后 Open AI 与 AMD 公司也达成了 6GW 的合作协议，直接给公司股价带来 20%+ 的涨幅。其实海豚君认为 AMD 仍然是 Open AI 的 " 备胎 " 选项，这既是针对于英伟达 " 留有后手 "，又能缓解算力紧张的推理局面。
按照 1GW 大约需要 500 亿美元的部署成本来估算，这个 6GW 的协议大致对应 3000 亿美元的部署成本，预计能给 AMD 公司带来将近 1000 亿美元的收入增量，为公司未来 5 年的增长带来了有利保障（2026-2030 年）。
c）MI355 出货及 MI450 的进展：
公司数据中心业务近期增长，主要来自于 MI355 量产提升的带动。随着 Open AI 对 MI450 下了巨额订单后，市场更关注 MI450 的进展情况。
近期 AMD 首席执行官苏姿丰在采访中明确了 MI450 将采用台积电 2nm 工艺，搭载 432GB 的 HBM4 显存，并期待凭借明年新品来对英伟达进行挑战。
在 Open AI 大单以及 MI450 在 2026 年下半年量产的影响下，市场预期公司将在未来两年迎来持续的高成长。因而对于 PE 估值选择上，当前基本都按 2027 年的情况来预估。
结合公司当前市值（4058 亿美元），对应公司 2027 年税后核心经营利润大约为 30 倍 PE（假定营收同比复合增速 +38%，non-GAAP 毛利率为 56%，税率 13%）。相比于英伟达当前市值对应 2026 年 PE 20 倍出头，AMD 的估值相对较高，也体现了市场对公司 MI450 新品抢夺份额并持续高增长的期待。
整体来看，AMD 的短期业绩仍将主要受到 CPU 业务和 MI355 出货的影响，但市场当前的关注焦点已经是数据中心未来的增长前景，包括新增客户、新增订单以及 MI450 的量产进度。
值得注意的是，公司当前较高的估值中已经包含了未来 2-3 年高增长以及 MI450 表现不错的预期，已经跨越 MI355，直接对 MI450 的提前定价。
MI450 目前其实仍然属于期货，且产品与历代前辈不同的是，更偏于系统级别解决方法的交付。在这个领域，它并没有过往的历史经验，只能寄希望于他山之石来攻玉，通过学习英伟达 GB 系列的交付来提高交付的顺利程度。
当下市场又处于流动性紧张的环境下，这种建立在 " 期权 " 估值预期、市场地位又偏备胎的芯片股，发布这种平庸中略好的业绩，再加上没有新的大单合作的官宣消息来提振，恐怕很难提振资金情绪。
以下是海豚君对 AMD 财报的具体分析：
一、整体业绩：收入和毛利率，都好于指引预期
1.1 收入端
AMD 在 2025 年第三季度实现营收 92.5 亿美元，同比增长 35.6%，市场预期（87.4 亿美元）。公司本季度收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动，其中公司 MI355 量产增加是本季度的主要增长来源。
AMD 在 2025 年第三季度实现毛利 47.8 亿美元，同比增加 39.8%。其中本季度的毛利率为 51.7%，明显回升。
公司上季度毛利率受 MI308 库存减值的影响，若剔除库存减值影响，公司上季度实际毛利率为 50.2%。公司本季度毛利率仍有提升，主要是受客户端业务盈利能力提升和游戏业务等回暖的带动。
AMD 在 2025 年第三季度的经营费用为 32.08 亿美元，同比增长 36%。其中研发费用和销售及管理费用都有不同幅度的增加。
具体费用端，拆分来看：
1）研发费用：本季度公司的研发费用为 21.4 亿美元，同比增长 30.7%。虽然公司营收增速较快，但研发费用也一直保持增长。当前研发费用率为 23.1%，有所降低；
2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 10.7 亿美元，同比增长 48.3%。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，随着营收增速加快，公司销售端投入也在增加。
由于 AMD 对 Xilinx 的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为 " 核心经营利润 " 更加贴近。
核心经营利润 = 毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用
在剔除收购费用等影响后，海豚君测算 AMD 本季度的核心经营利润为 15.7 亿美元，继续回升。公司利润端上季度的 " 突然下滑 "，主要是受 MI308 库存减值的影响大约 8 亿美元。即便加回 8 亿美元，公司本季度核心经营利润仍有提升，受益于 MI355 量产、客户端及游戏业务回暖的带动。
从公司的分业务情况看，数据中心和客户端业务是公司当前的主要业务，两者占比达到了 75%。而随着 AI GPU 的需求增长和服务器 CPU 市场份额提升，数据中心业务的占比提升明显。而下半年随着 MI350 系列量产增加，数据中心的份额再次回升。
AMD 的数据中心业务在 2025 年第三季度实现收入 43.4 亿美元，同比增长 22.3%，市场预期（41.4 亿美元）。本季度的同比增长，得益于 MI355 量产增加和 AMD EPYC CPU 出货增长的带动。
结合公司及市场预期，具体拆分来看：海豚君预期本季度 AI GPU 收入约为 18.5 亿美元，数据中心 CPU 等相关收入约为 25 亿美元。
a）数据中心 CPU：在英特尔 CPU 产品羸弱的情况下，而AMD 凭借 "CPU+GPU" 的组合，公司在数据中心 CPU 市场的份额持续提升，已经从此前的一成提升至两成。虽然近期英特尔 x86 CPU 与英伟达建立合作，但 AMD 凭借 MI 系列的迭代升级，仍有望带动公司数据中心 CPU 的出货增长；
b）AI GPU：公司本季度数据中心的主要增量来自于 MI355 系列的量产增加。经历上半年的产品过渡期后，各大云厂商的资本开支及公司 AI GPU 的出货都明显提升。结合 Open AI 的大单情况，公司明年下半年发布的 MI450 系列已经成为市场主要关注点。
结合市场及公司情况，海豚君预期公司下季度 AI GPU 有望达到 24 亿美元左右，这里基本没有考虑 MI308 的相关收入。
结合近期四大云厂商上调资本开支来看，各家厂商在下半年都加大了对 AI 服务器及相关芯片的采购力度。海豚君预期四家云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支将上调至 4100 亿美元以上，同比增速将达到 65%，这也表明了当前的 AI 市场的火热需求。
对于数据中心业务的看法：
短期角度：MI355 的量产增加，仍将带动公司 AI GPU 及数据中心业务增长。而在 GPU 出货增加的情况下，凭借 "GPU+CPU" 的组合，也有望加强公司在数据中心 CPU 市场的竞争力。当前火热的 AI Capex，也为公司增长营造了不错的市场环境；
中长期角度：Open AI 的大单，将在 2026 年下半年开始量产，将为公司未来 2-3 的增长提供保障。随着各大云厂商争先提高资本开支，算力芯片市场在明年仍将是 " 供需紧张 " 的情况。当前公司预计 MI450 将在 2026 年下半年开始量产，如果 MI450 系列进展顺利，有望为公司争取更多的订单。
2.2 客户端业务
AMD 的客户端业务在 2025 年第三季度实现收入 27.5 亿美元，同比增长 46.2%，市场预期（26 亿美元）。客户端业务的增长，主要得益于 PC 市场回暖以及对英特尔份额的侵蚀。
对比三者的增速表现，海豚君认为整体 PC 市场有所回暖，其中 AMD 在 PC 市场中又获得了明显的份额提升。从桌面级市场来看，AMD 的市场份额已经追上了英特尔。
1）游戏业务：公司的游戏业务在 2025 年第三季度实现收入 13 亿美元，同比增长 181%。
公司本季度半定制业务营收有所增长，这得益于索尼和微软为即将到来的假日销售季进行备货。而在游戏显卡领域，受 Radeon 9000 系列显卡性价比优势的推动，营收与渠道出货量均实现显著增长。
受季节性因素影响，公司下季度游戏业务环比将有所下滑，但已经比此前低迷状态有明显的修复。
