文 | 医曜
继三生制药后，中国药企再度斩获首付款 10 亿美元级的 BD 交易。10 月 22 日，信达生物与武田制药达成深度合作，信达生物将获得高达 12 亿美元的首付款（包含 1 亿美元股权投资），总交易金额更是达到 114 亿美元。
然而，这次足以载入史册的 BD 交易却并未获得投资者的认可，信达生物股价经历高开低走后，最终定格在 85.20 港元，不仅没有上涨，甚至出人意料的下跌 1.96% 下跌。
究竟市场为何对这次 BD 交易并不买账呢？对于信达生物而言，这次 BD 交易又意味着什么呢？带着这样的疑问，我们就来对信达生物的天价 BD 交易进行一次彻底的复盘。
01 解构天价 BD 交易
不同于传统 BD 交易，信达生物与武田制药的合作，涉及 3 个分子（IBI363、IBI343、IBI3001），且每一个分子的交易条款均各不相同。
（1）IBI363 管线
IBI363 是信达生物自主研发的 PD-1/IL-2 α -bias 双特异性抗体融合蛋白，属于 first-in-class 产品，亦是本次交易的核心产品。IBI363 通过将 PD-1 抗体与经过工程化改造的 IL-2 突变体融合，能够阻断 PD-1 通路的同时激活 IL-2 通路，进而选择性扩增肿瘤特异性 CD8 T 细胞，在提升肿瘤细胞杀伤效率的同时，不激活或扩增与毒性相关的外周 T 细胞。
众所周知，PD-1 药物凭借广谱性优势，呈现现象级爆款药物，但其却难以识别和攻击肿瘤微环境中缺乏免疫细胞浸润的 " 冷肿瘤 "。而 IBI363 的相关临床显示，在免疫耐药 NSCLC、肢端型╱黏膜型黑色素瘤等 " 冷肿瘤 " 中，IBI363 均展现出优异的肿瘤响应数据，有望填补现有免疫疗法在 " 冷肿瘤 " 领域的空白。
对于这样一款有望补全免疫疗法空白的潜力管线，信达生物并没有进行单纯的权益交割，而是采取与武田制药共同研发的方式。具体而言，信达生物将承担 IBI363 全球范围内 40% 的 III 期临床研发成本，同时将与武田制药共同开展销售工作，享有 IBI363 美国市场 40% 的利润分配权益，对于大中华区和美国以外的市场，信达生物获得最高 10%-20% 的梯度销售额分成。
（2）IBI343 管线
IBI343 是一款靶向 CLDN18.2 靶点的 ADC 药物，目前已经进入全球 III 期临床。虽然全球尚无 CLDN18.2 靶点的 ADC 产品上市，但这一靶点却热度非凡，德琪医药、荣昌生物、礼新医药、恒瑞医药、科伦博泰、君实生物、乐普生物、新诺威均投身其中。可以预见，未来这一赛道或将面临残酷竞争。
对于这样一个极有可能遭遇内卷的管线，信达生物直接将大中华以外的全球独家开发、生产与商业化权益全部授予武田制药，换取未来 IBI343 的里程碑款及最高可达十几百分比的梯度销售分成。
（3）IBI3001 管线
IBI3001 是一款靶向 B7-H3 和 EGFR 的双抗 ADC 产品，目前仅处于临床 I 期，仍存在较大的不确定性。本次信达生物授予武田制药的是 IBI3001 在大中华区以外的独家选择权，如果武田制药最终选择行使权益，那么它还将向信达生物支付额外的行使权费用、里程碑费用以及梯度销售分成。
总的来看，信达生物与武田制药的交易核心还是在于 " 潜力无限 " 的 IBI363，其他两款产品更像是 " 赠品 "。因此，影响信达生物股价走势的关键，还是在于 IBI363 管线的相关条款上。
02 市场为何不买账？
在回答这个问题之前，我们首先需要充分肯定信达生物这次 BD 交易的含金量。其实无论交易形式是怎样的，信达生物都将从武田制药口袋中拿到 11 亿美元的首付款及 1 亿美元的股权投资，这是真金白银补充至信达生物现金流的。
对于首付款如此高的 BD 交易，我们向来是极为认可的。但同时，大家也必须明确，如今市场对于 BD 交易的预期正在极速降温，BD 价值 " 贬值 " 现象已经极为明显，这一点我们在之前的文章中已经明确提出。这种预期的降低，是造成信达生物股价冲高回落的主要原因。
当然，关于 IBI363 的交易条款，信达生物确实也激进了一些。为了保留美国市场 40% 的利润分配权益，信达生物将承担 40% 的全球 III 期临床研发成本。根据协议，双方将先推进 IBI363 在非小细胞肺癌（NSCLC）与结直肠癌（CRC）的全球研发，包括拓展至一线 NSCLC 和一线 CRC 适应症。
全球 III 期临床为烧钱最多的临床阶段，同时也是失败风险最高的阶段。无论是一线 NSCLC 还是一线 CRC 适应症，它们的全球 III 期临床都将是一笔不小的数字，虽然信达生物仅需承担 40% 的研发成本，但亦是一笔天文数字。
IBI363 临床成功还好，可以用后续获得更多的里程碑款项来对冲；但如果临床数据不及预期，那么信达生物就需要用已经收到的首付款来买单。
站在宏观角度看，信达生物与武田制药的 BD 交易，更像是一次基于 IBI363 全球 III 期临床结果的 " 对赌 "。如果临床数据符合预期，那么就皆大欢喜转化为一次成功的 BD 交易；如果临床数据不符合预期，IBI363 管线计提损失的同时，其实就相当于武田制药用少部分首付款购买了信达生物剩余两款产品的权益。
与旱涝保收的传统 BD 相比，信达生物的这次建立在 " 对赌 " 上的 BD 无疑不确定性更高一些，即使收到了 12 亿美元首付款，也存在再次失去的可能。
市场显著降低的 BD 情绪，叠加交易自身的不确定性，造就了信达生物的这次 " 高冲回落 "。
03 醉翁之意不在酒
尽管存在较大的不确定性，但我们依然还是更加看好信达生物的这次 BD 交易，因为它给了信达生物再次 " 进化 " 的机会。
关于 IBI363 的条款中，信达生物除了将承担 40% 的全球研发成本外，还将与武田制药共同负责 IBI363 美国市场的商业化事宜，这其实就相当于 " 老师傅 " 武田制药带着 " 学徒 " 信达生物进行 " 实习 " 一样。
千万不要小看了这次 " 实习 " 机会，强敌环伺的美国市场中几乎没有外来者的位置，强如百济神州想要美国建立起销售渠道，也需要大量的时间和资金成本。如果一切顺利，那么急于走向国际市场的信达生物完全可以借助这次机会，在美国建立起一支成熟的商业化队伍，为后续产品矩阵打下坚实的基础。
在信达生物关于本次 BD 的投资者会议中，明确提出了 2030 年成为全球一流生物制药公司的愿景。即拥有不少于 5 个处于全球多中心临床 III 期的管线资产，并具备全球运营能力。想要达成这一目标，武田制药无疑就是通向成功的阶梯。
正所谓 " 醉翁之意不在酒 "，这笔交易除了能够给信达生物带来现金流外，真正关键的点在于为信达生物提供了进军美国市场的机会。对于迟迟无法走向国际的信达生物而言，这个进军美国的机会才是最重要的。
从短期看，市场因为不确定性看衰了这次 BD 交易并不算错；但从企业战略维度考量，信达生物的蜕变或许已经悄然开始。
