文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐，编辑 | 赵元
美妆行业，既有科学，也有玄学。
抗老、美白、淡斑——这些功效的验证，往往需要以月甚至年为单位，又因为变量太多，消费者难以验证。所以，有故事、有概念，和产品做得好，是同等重要的，甚至是更重要的。一个能打动人的品牌故事，一个清晰而独特的标签，力量有时甚至超越了成分表本身。
真正的战场，既在实验室，也在消费者心智的方寸之间。
正在 IPO 中的植物医生创始人解勇，很早就意识到了这一点。当时的解勇，是个刚走出校园的电梯工程师，他发现公司只重产品而不重视营销，于是想转岗负责营销，但被领导拒绝了，理由是 " 技术部门缺人 "。
创业之后的解勇，在 2014 年，给植物医生找到了标签——高山植物。植物长到山上有 3 个特点：第一，光照强，营养丰富；第二，温差大，病虫害少，不用打化肥农药；第三，环境无污染，因为没有化工厂会开到高山上去。所以顾客心目中很容易建立这种认知，这就是植物医生品牌的根源。
技术方面，植物医生有中科院昆明植物研究所的背书，销售模式上，植物医生的特点是买产品送护理，资本市场定位则是 "A 股美妆单品牌店第一股 "。
不过，招股书写明的生产、研发、销售模式，又很难不让人发出质疑：" 自主生产 + 代加工 " 的生产方式，能否保持产品质量的 " 纯净 "？" 直营 + 经销商 " 能否把 " 以服务撬动产品销售 " 的独特路径走稳？" 自主 + 合作研发 " 的研发方式能否算技术实力优越？
一个产研销都要在很大程度上借助外部力量的企业，护城河在哪儿？对资本市场能有多少吸引力？
一、收入增长停滞，多开店能否实现突破？
植物医生收入表现平平。2022 年—— 2024 年，收入分别为 21.17 亿元、21.51 亿元、21.56 亿元，几乎没有增长。
虽然是在主板上市（主板突出 " 大盘蓝筹 " 特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业），但成熟不代表没有增长。投资者对于主板公司也有内在增长要求，比如 5%、8%，总要高于固收或者类固收理财的收益。
植物医生的产品包括水乳膏霜、精华及精华油、面膜和其他。
虽然植物医生在发力线上平台，包括通过低价面膜引流等方式，但效果并不显著，和 2022 年相比，2024 年，线上的渠道收入整体仍然在下滑，还得靠线下。
2024 年，植物医生的线下门店（包括授权专卖店和直营终端门店）合计收入 16.3 亿元，占总收入的比重达到 76%。截至 2024 年底，植物医生线下的授权专卖店和直营终端门店分别有 3830 家和 498 家。
想要打破线下门店收入天花板，要么多开店，要么提升单店收入。
单店收入会受制于经营半径、服务的供给能力以及消费者对品牌的认知程度。
近三年，以年初年末门店数量均值计算，直营门店的店均收入分别为 97.1 万元、103.5 万元和 101.47 万元，植物医生从平均每家授权经销门店获得的收入分别为 27.5 万元、28.2 万元和 27.9 万元。
不管是直营店还是授权店，门店收入波动都不大，这意味着通过多开店来提升收入的可行性更高。植物医生也是这么做的。
尤其是 2023 年，植物医生的线下直营门店新增 149 家，净增加 62 家，授权店新增 843 家，净增 170 家。
2023 年，是预期会迎来报复性消费（但最终没有）的一年，也是植物医生接受上市辅导的年份。猛增的开店量，有对消费形势的预判，也未必没有植物医生的推动。
毕竟，多开店能给不够亮眼的财务数据增加一些看点。
到了 2024 年，植物医生两种类型的门店分别关闭 72 家和 802 家，净减少 42 家和 294 家。植物医生将原因归结为，主动维护品牌形象。
二、管理挑战：销售渠道、生产模式
4000 多家门店，必然会给管理带来挑战。更何况，按照解勇在 2016 年被访谈时的设想，要开 9000 家门店。
比如，植物医生全资子公司因促销活动商品价格与标称原价不符，被处以责令改正、警告及罚款 25000 元；全资子公司江西高植美肌九江第三分公司因未建立并执行进货查验记录制度并对化妆品精油作虚假或引人误解的商业宣传行为，被罚款 10000 元；北京明弘靓肤海淀黄庄分公司因未取得卫生许可证擅自从事公共场所经营活动，被处以警告及罚款 1,000 元 ......，报告期内，植物医生公司及子公司就获得了 16 张行政处罚单。
招股书提到，截至 2025 年 5 月 31 日，公司尚有 32 家因提供到店护理服务而需办理卫生许可证的子公司、分公司（直营门店）尚未取得卫生许可证。
授权门店独立运营，其人员、财务和管理均独立于公司，总部对终端的监管难度很大，授权店同样有不少被行政处罚的案例。
除了销售端，管理挑战还存在于生产端。
前面提到，植物医生的生产方式包括自主生产 + 外协加工，外协加工又包括 OEM 和 ODM 两种模式。在营业成本中，以 2024 年为例，ODM 和 OEM 成本合计为 3.91 亿元，占营业成本的比重为 38.3%。
在 OEM 模式下，品牌方是绝对的主导者。品牌方自主研发并提供核心配方、工艺及质量标准，直接提供含有核心功效成分的 " 内容物 "，代工厂只负责按图索骥地进行灌装、封装等后续生产环节。而在 ODM 模式下，研发主导权转移到了生产方，品牌方仅提出产品概念和需求，由 ODM 厂商自主完成配方研发、样品打样，经品牌确认后即可生产。
外协加工在美妆行业已经是很成熟的模式，给植物医生代加工的诺斯贝尔，其客户也包括珀莱雅、屈臣氏、资生堂、雅诗兰黛、自然堂、宝洁等知名日化企业。只要有统一的标准、严格的质检，让工厂负责生产，没什么问题。
反倒是子公司植物医生 ( 广东 ) 生物科技有限公司生产的 "DR PLANT 紫灵芝多效驻颜洁面乳 " 曾被检验出菌落超标 21 倍。
三、研发路径：重合作、轻自主
" 科技在消费者心中是有一个强大的吸引力的，谁能在商品和科技之间挂起钩来你就不会丢分。" 解勇在 2016 年接受访谈时提到。
具体到中国美妆品牌的机会，当时的解勇认为，一方面，韩国品牌虽能领时尚潮流之先，但在科技方面并无绝对优势，这是国产品牌的机会；另一方面，" 华为 " 在科技方面为国产品牌树立了榜样，值得师法。
植物医生是强调研发的，所以与中科院昆明植物研究所、江南大学展开深度战略性合作。
但从落地来看，植物医生对研发的重视程度并不高。
第一，研发投入低。
美妆赛道研发占收入比重低，是普遍现象。珀莱雅、丸美生物甚至欧莱雅、雅诗兰黛，都有这样的特点。但也应当注意到，珀莱雅收入上百亿，水羊股份收入 40 亿 +，即使研发占比低，绝对值也远高于植物医生。
2022 年、2023 年、2024 年，植物医生的研发开支分别为 7377.4 万元、7587.6 万元和 6633.45 万元。这三年，研发人员数量分别为 166 人、149 人和 130 人。2024 年，130 名研发人员中，有 41 名没有读过本科。
针对研发人员数量的减少，植物医生称，这是因为优化研发流程，采用研发项目产品经理制，由公司研发人员统筹研发需求及研发过程管理，并将部分研发活动委托中国科学院昆明植物研究所等专业外部机构完成所致。
第二，研发自主性不足，四项核心技术中，只有一项关于真空包装的技术为自主研发。
正如植物医生的解释，委托研发是植物医生获取技术的重要来源。
招股书显示，植物医生的核心技术有四项，分别是石斛活性精萃关键技术及其产业化应用、石斛抗衰组合物配方 2.0、促进角质更新的化妆品组合物制备技术和单双向阀真空包装技术，前三项都是合作研发。
合作研发中，植物医生参与程度如何？
以石斛活性精萃关键技术及其产业化应用为例，双方合作方式是，植物医生支付研发经费，昆植所根据合同约定研究铁皮石斛护肤植物资源，开展精华液为代表的化妆品应用基础研究，提交工作报告与研发成果。
合作研发、产学研一体化，也是美妆企业常见的研发方式。比如珀莱雅与浙江大学、上海交通大学、北京工商大学、巴斯夫中国等保持着研发合作关系。2025 年上半年，珀莱雅的研发费用中，有 24% 是委外研发费。
和珀莱雅相比，植物医生更加 " 重合作、轻自主 "。这样的研发路径，虽在短期内以轻量化的方式撬动了技术成果，却可能削弱品牌的核心竞争力。
第三，持续性创新的能力需要观察。
招股书列举了 17 项报告期内（2022 —— 2024 年）的主要研发项目，有 15 项已经结项，只有 2 项未结项。美妆赛道需要有长青款产品，也需要有源源不断的产品迭代。
如果美妆企业缺乏前瞻性的研发方向布局与持续的资源投入，现有技术优势可能会随时间稀释，面临 " 爆款断档 " 的风险。
