文 | 锦缎
观察中国化妆品行业，一个现象引人深思。欧莱雅、宝洁等国际巨头市值均突破万亿元人民币，而国内龙头企业市值仅五百余亿元。这与近年来国潮崛起的普遍认知形成反差。
另一对比同样值得关注。创新药领域，通过多项 BD 交易，已催生十余家千亿市值企业。与之底层逻辑相通的美容护理板块，却仍整体徘徊于小市值区间。这种结构性反差，正凸显出行业未来的成长潜力。
可以确信，中国美护行业终将诞生千亿级上市公司。问题在于，哪家企业能率先突破成长瓶颈。行业的核心演进逻辑也将发生转变，从初期的 " 国产平替 " 迈向更深层次的 " 技术平权 "。
这些宏观层面的反差，最终需要具体的公司案例来破题。而珀莱雅，作为 A 股美护第一股，其成长路径无疑是最具指示意义的观察样本。
在美护领域，消费者往往更熟知明星大单品。雅诗兰黛 " 小棕瓶 "，兰蔻 " 小黑瓶 "，SK-II" 神仙水 "，赫莲娜 " 绿宝瓶 " 等，这些产品凭借抗衰、补水、美白等差异化功效，深入人心。
珀莱雅主品牌通过 " 早 C 晚 A" 护肤理念成功抢占用户心智。红宝石系列贡献主品牌营收的 65%。而主品牌全年 85.81 亿元的营收占公司总营收 79.69%。这意味着，大单品策略支撑了公司整体营收的半壁江山。
相比大单品依赖，投资者更关注的是公司品牌推陈出新、大单品的持续孵化能力。公司现有的品牌矩阵包括：珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等。
不同品牌定位如下：
从占比来看，由于彩妆及洗护类增速持续高于护肤类，营收中护肤类占比已由 21 年 86.55% 降至 25 年半年报的 78.4%。截止 24 年末，彩妆类营收 13.61 亿元，洗护类 3.9 亿元，按 25 年上半年数据年化，预计 25 年全年彩妆 + 洗护类营收 23 亿左右。
值得关注的是，25 年半年报数据亦彰显其护肤类增长困境，同比增速仅 0.2%。其折射的并非珀莱雅一家的增长困境，而是整个行业趋势性的下滑。从美容护理的销售额来看，自 21 年以来持续下滑。
未来美护上市公司的出路在于：一方面对内提升市占率，另一方面实施出海，开拓新领域。珀莱雅拟 H 股上市亦是出于出海战略的安排。
珀莱雅 2017 年 11 月在 A 股上市，上市已来营收自 17 年的 17 亿增长至 24 年已过百亿，亦是国内首家营收过百亿的美护行业上市公司，净利润自 17 年 2 亿元增长至 24 年 15.85 亿元。
25 年上半年公司营收增速由上年的 21.04% 降至 7%，净利润增速 14.11%。
悲观者看到的是增速下滑，乐观者看到的则是在行业负增长背景下的逆势上扬。
过往公司 95% 的营收依赖线上：天猫（基本盘）、抖音（自播占比 60%）、京东（国货 TOP1）。2022 年达播占比从 80% 降至 30%，自播复购率提升至 50%（主品牌）、35%（彩棠）。这一转变使毛利率提高 3-5 个百分点，营销策略可圈可点。
对应公司的业绩表现是，近年销售毛利率稳定在 70%，销售净利率在 14% 左右。
公司现金流充裕，维持低负债运营。22 年 -24 年 ROE 介于 25.54%-31.83%，25 年半年报 ROE 为 14.35%，较去年同期下滑 1%，销售净利率上升而 ROE 下滑，主要是权益乘数下降所致，故公司亦响应政策，首次进行中期分红。
从公司的三费比来看，25 年半年报销售费 / 营业收入比略有上升，增速下滑的背景下，公司加大了销售费用的投入。营收的规模效应，使得管理费用控制在较好的水平。
研发费用占比介于 1.65%-2%，比率低于上美股份但远高于 H 股上市的毛戈平；且从绝对金额来看，仍居于国内美护行业 AH 上市公司首位。
公司的核心竞争力仍体现在营运周转效率高。25 年上半年存货 + 应收账款周转天数合计 97 天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分别为 136 天、140 天、174 天。
03 成为美护巨头的必要条件是什么？
美护行业到底是营销的神话，还是科技狠活？
或许以前美护行业讲好故事、抓住消费者的关注点即可，但随着国内市场步入存量竞争，消费者越来越理性，市场已经过了那个纯靠投流就能换来市场的年代了。
越来越多的消费者开始关注产品的成份、功效、价格。行业内产品迭代也在加快，从草本植物萃取至生物合成技术，从透明质酸向重组胶原蛋白或肽类演进。从国产平替到技术平权，国产品牌市占率提升，正是竞争力的体现。
复盘海外高端品牌的长青史，可以发现 " 清晰的定位 + 产品迭代 + 持续推广 " 有助于延续产品生命周期。产品迭代亦是消费者需求与研发实力共振的结果，甚至技术引领需求。
例如雅诗兰黛小棕瓶产品周期已超 40 年，其功效成份不断推进出新，但主品牌紧扣 " 修复 " 与 " 抗衰 "。
近几年国内的护肤品牌主要包含植物萃取及生物质合成等路线，功效成份大有从透明质酸向重组胶原蛋白或肽类迭代的趋势。从大产品到培育产品矩阵，不过是从 1 至 N 的复制过程，背后即 " 企业对消费者需求的洞察 + 研发实力 + 推广能力 " 的体现。
从近 5 年的股价走势来看，珀莱雅自 2023 年 2 月创下股价高点 135.22 元（前复权，即考虑分红、配股等因素）, 后振荡下行。10 月 14 日收盘价 77.75 元，高点至今已下跌 44%。
从公司的 PE 曲线来看，21 年是消费品大年，从必选消费的食品到可选消费的美护行业，PE 普遍高企，珀莱雅 PE 自 21 年 100 倍下探至今的 19 倍，背后是 PE 的理性回归与增速放缓的的戴维斯双杀。
从市赚率（PR, 即 PE/ROE）来看，珀莱雅当前 PR 为 0.68 倍，已经处于相对低估的水平，股息率 1.77%（（按上年分红 1.19 元 *0.5+ 年中分红 0.8 元）/ 股价）。与国内 A 与 H 股上市的美护公司来看，PR 处于最低值，远低于贝泰妮的 8.81 倍（25 年半年报营收与净利润双双降）。
若引入增长因子，仅对比增长率 10% 以上的公司，珀莱雅修正后的 PR 为 0.6 倍，仍具有估值优势。或许当前的珀莱雅不算特别低估，但与同业相比，仍具有较大的估值优势，尤其是考虑到其营运周转效率与同行拉开了较大的差距。
一句话总结，国内美护市场存量博弈下，当前 A 及 H 股上市的国内玩家目前仍无绝对优势，未来企业的出路在于一方面提升国内市占率，另一方面即出海战略。珀莱雅在大单品及多品类的延伸上，初现良好的势头。
但至于未来是否存在成为全球巨头的可能，目前这些数据与趋势还不足够使我们过早下判断。
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