文 | 海豚投研
2025 年 10 月 20 日晚，$ 宁德时代 ( 300750.SZ ) 公布 2025 年第三季度业绩，来看重点：
1）收入端似乎显著不及预期？三季度 $ 宁德时代 ( 03750.HK ) 的营业收入 1042 亿，彭博上的市场一致预期超 1200 亿，实际收入相比市场预期又低出 10% 以上。
但海豚君根据测算，一方面可能是宁王产品没有随碳酸锂等原材料涨价而涨价；另一方面很可能是因为当下随着储能在出货中占比提升，公司确认收入口径的出货量 vs 发货口径的出货量偏差越来越大。
这主要是因为，储能产品目前越来越偏系统级解决方案的交付（含电柜、直交流等等），而不是单纯卖个电芯。周期多在 180 天上下，开票需要项目交付完毕才能完整确收。
这一趋势的变化，与存货的变化也基本吻合，三季度存货直接从上季度的 723 亿站上 800 亿，而按公司目前在途 + 产成品比例越来越高，这也说明确实目前有很多货已发但尚未确收的中间状态。
这可能导致市场预期和公司实际确收收入的一些矛盾。因此这种情况下，海豚君认为关键还是看利润的释放进展。
2）出货量：根据公司交流，三季度出货量 180GWh，确收口径的是 165Gwh。这和目前海豚君市场目前一整年的预期，市场普遍预计开票出货量是在 610Gwh，大致分摊到剩下两个季度（三季度 165、四季度 185 上下）基本差距不大，出货量是在预期之内的。
2）电池单价环比企稳：电池单价方面，三季度电池单价相比二季度应该没有变化，还是在 0.56 元左右；但同期碳酸锂的价格每吨其实从 6 万多涨到了 7 到 8 万，可能是产品结构中价格更低的铁锂电池占比出货持续提升。好在单瓦利润随着产能利用率的拉满已经企稳甚至小有增长。
3）整体毛利率端表现不错，环比略有上行：单瓦利润改善，对应着宁王三季度的毛利率再次小幅改善。上季度的 25.6%，提升到了 25.8%，在周期向上之际，宁王毛利率缓步上行。
4）净利润正中市场预期：公司归母净利润 185.5 亿，与市场预期几乎完全一致，当然一部分可能也是宁王已经做了充分的市场沟通，同比增长 42%。
当然由于这个利润中，掺杂了太多与主营经营低关联度的利息收入（宁王现金多）、投资收益、补贴等其他收益，海豚君单独拉了一项能够真实反映主营利润创造能力的核心主营利润（毛利减去三费、资产信用减值）。
该项利润同比增长了 30%，主要是因为去年同期超大额资产减值所致，如剔除资产减值影响，该核心运营利润同比基本零增长。
到这里，综合收入、核心利润两端，公司三季度并无本质上大幅度超预期的地方。这情况下海豚君更看重接下里的运营趋势。
5）划重点！要满产了：这点信息其实是在电话中，公司透露当下产能利用率极高，几乎满负荷状态，而且为了应对新的需求，国内主要产能基地开始大幅扩产！同时海外产能也在快步推进中。
6）存货创新高：在满产的背景下来看 9 月存货直接达到 802 亿，这个存货更像是四季度的旺季备货 + 大量已发货未确收的在途商品，再加上合约负债的增长，说明当下的存货不是风险，而是可以确定性进账的收入。
8 月以来在储能需求超预期、国内产业反内卷、传宁王 2026 年排产超 1Twh，宁王股价已拉升 30%。相信息充分酝酿后，宁王的三季度答卷就本身业绩来说，无论是从收入上还是利润上并无大幅超出预期的增量信息。
因此更重要的信息是，从整个财报的各个角度去综合看运营趋势，电话会中的三大核心信息——产能满负荷运转 + 国内重新全面扩产 + 存货再次拉升，其实已经宣告了当下的宁王基本已经走出持续了两年多的低迷期了。
而在这个新的向上周期当中对宁王而言的新特征是，单瓦价格未必走高（铁锂出货结构性走高），宁王不靠拉单价赚钱，但更多是通过扩充优质产能，同时在规模效应的作用下，实现单价不走高，出货量提升，单瓦毛利不降，总利润池子越做越大的效果。
同时，走出低迷周期后，其他拖累利润的因素，比如销售返利、资产减值等，也会自然消退。同时在向上周期当中，宁王的过往历史已经验证了，它在通胀驱动的材料涨价中，能有效传递价格通胀。
在供需矛盾驱动的上游涨价当中，通过产业链投资并购也能控制价格风险。比如说高压实磷酸铁锂正极材料因二次、三次烧结、原料纯度要求高，效果是能量密度高、快充性能好，只有少数企业有量产技术，宁王增资控股江西升华后，也能够保证核心材料供应。
整体上，只要不是严重供不应求的亢奋期或者严重供过于求的低迷期，基本都是宁王业绩的 " 舒适区 "，而接下里就是这种状态。
由于公司 2026 年已经给出了 1Twh 的排产规划，市场目前普遍以及 850-900Gwh 出货量，大约 850Gwh 的确收出货量，按照单瓦 0.11 的净利润，大约 2026 年 900-950 亿上下的利润，按照锂电上行周期 25 倍 PE，对应大约 2-2.5 万亿人民币估值，基本就是目前 H 股的波动范围。
当然这里，要注意的一个地方是，由于公司说不靠涨价驱动增长，因此目前市场并未拉高单瓦净利，但在正常供需紧平衡的向上周期当中，单瓦净利一般能够修复，因此如果单瓦利润还能上行，那么股价还有拉升的希望。
而这个启动的一个信号就是碳酸锂价格的回升，而目前碳酸锂价格基本稳定在 7.5 万元上下。
短期而言，由于今年四季度动力电池（下游新能源车补贴退坡提前购车）会进入出货的高峰期，而宁德时代已经满产的情况下，四季度净利润可能会达到 200 亿，全年归母净利润达到 690 亿元，也就是满足当下市场的乐观预期。
这种背景下加上外围降息，宁王回调之后还有希望。只是四季度之后，2026 年可能因为购置税政策退坡，加上去年基数太高，面临一定的不确定性。
但走出超短期博弈眼光拉长：国内扩产，海外投产，储能放量，宁王资本开支即将重新进入扩张周期，宁王已经走出了自己产能 " 躺平 " 期，要进入新的经营周期了。
如果顺利，正常的股价周期应该是先涨估值（已完成），再验证业绩（待完成），股价再涨，以保证上行周期内至少 25X 倍的市盈率目标。
一 . 收入很一般
1. 收入平平
本季度宁王的营业收入达到了 1042 亿元，虽然同比增长了 13%，但其实还没有达到 2023 年同期水平，环比增长 11%。
按公司交流，三季度公司电池出货量 180 GWh；动力占比 80%、储能占 20%；其中确认收入口径是 165Gwh，表现基本在预期之中。
当然，从目前国内的趋势来看，由于行业铁锂电池出货占比持续拉升，部分车企电池自研（以铁锂为主），导致宁王国内装车量市占率持续下滑。
尤其是，在新能源销量增长 + 单车带电量恢复增长的情况下，今年国内动力电池装车量其实一直在高增，即使到了三季度增速也还有 36%，但是宁王国内动力电池出货一直低于行业平均水平。
这也导致，当下国内收入贡献占比仍有 70% 的情况下，宁王在市场份额降低的情况下无法充分释放国内增长红利。
目前储能在数据中心中，主要是两类用途，第一是用来做备灾的电源方案，但主要是铅酸电池，铁锂电池较少；第二种是储备能源，在传统能源不够的时候，用风光以及储能来发电。目前第二种需求前景比较光明。
587 Ah 大容量储能电芯方案量产，新的储能市场已经拓展到了中东的阿联酋与沙特等高毛利市场；同时国内的储能需求反而因为之前担心的 136 号文政策取消配储后，反而进一步激发了市场化需求（标杆电价走向市场化电话后，电价谷峰价差大，储能可以低充高放来套利）。
场景需求共振（全球风光新能源装机量攀升情况下需电网稳定性调节、全球 AI 数据中心规模扩张（光储系统为高效绿色供电方案），导致宁王的储能产能不足，因此公司计划 26 年山东一地单储能产能就增加 100Gwh，主要生产 587Ah 大电芯，半年内产能紧张情况才有希望缓解。
事实上，由于三元锂中，钴因为管控价格持续较高，导致三元锂电池在能量密度上与磷酸铁锂电池差距缩小的情况下，价格不缩小，反而有拉大的趋势，铁锂占比提升已经是结构性趋势。
虽然单价没有上涨，但宁王的毛利率环比来看，还是又小幅提升的。按公司披露信息，神行、麒麟等新品电池在今年的出货中占比会到 60%，在单瓦价格不涨的情况下，产品结构的优化有利于毛利率的改善。
而反映公司真正主营盈利能力的核心经营利润（毛利 - 税费 - 三费 - 资产、信用减值）上，公司三季度利润率提升了一个百分点，除了毛利率的小幅提升，其他本质是规模效应，收入增长后，费用率自然缩小导致。
1）存货高增：" 已发待确认中 "
本季度存货直接站上了 802 亿元，环比直接增了接近 80 亿，存货周转天数直接拉到了 90 天。 很显然，四季度旺季在即，常规备货也会拉高存货水位。
但这里不常规的地方，也更为重要的是，储能等产品本身项目周期长，海外远距离市场变多（除了欧洲，还多了中东），导致在交付途中的货品变多。但其实这当中有很多是已发货、待开票的 " 待确认收入 "。
2025 年三季度资产减值 16 亿，环比上季度 14 亿小幅提升，由于宁王的资产减值主要分为：
①存货跌价准备：这个意思比较直观，就是存货的市场价值已经低于成本价或者回收不了成本了；
②长期资产减值：矿产资源相关的资产。
本季度资产减值相对于收入的比重基本维持在 1.5%，而且当下再次满产，电池材料价格修复，这一风险已大大降低。
1）资本开支再加速，扩产高调走起：
从资本开支周期来看，虽然宁王已经过了产能的密集投入期（2021-2022 年），后续因为市场竞争饱和，产能过剩情况下，资本开支自 2022 年四季度之后一直处于下行周期，在 2023 年四季度甚至都达到了阶段性低点 67 亿元。
但自 2024 年三季度开始，宁王就开始增加了资本支出，到 2025 年基本在 100 亿上下。而接下来，海豚君估计要加速扩产了：
公司在电话会上透露，目前国内市场，山东济宁、广东瑞庆、江西宜春、福建厦门、青海、福建宁德等基地均大幅扩产；
海外市场中，德国工厂（14GWh）24 年已投产并能够稳定盈利。匈牙利（100GWh）工厂一期项目电芯产线设备已进场调试，预计 2025 年底建成；西班牙（60GWh）工厂完成前期审批手续，正式成立合资公司，即将启动工厂筹建；印尼电池产业链项目预计 2026 年上半年投产。
从投产节奏上来看，2026 年海外市场放量的机会更高。
由于宁王主要是个 To B 的生意，所以会出现已收下游 B 端客户的预付款项，但还没交付的情况，所以合同负债可以近似看出宁王在手订单量变化的一个近似指标。
从宁王三季度合同负债同比再次拉升，合同负债 407 亿，环比上季度再增 40 亿元，继续边际向好，短期在手订单量还是处于不错的水平。
