据格隆汇梳理，美银美林研究员 Sebastian Raedler 发布报告，指出了强劲宏观数据下的异常现象：欧洲周期股自 6 月以来相对防御股跑输超 15%。该报告认为，周期股相对防御股的超跌，直接原因并非增长动能恶化，而是市场对 AI 资本开支可持续性的担忧急剧升温。
核心判断逻辑：AI 资本开支曾是推动全球增长、企业盈利和股市上涨的核心动力，但美银美林认为，当前其脆弱性正在显现。AI 情绪承压来自三方面：AI 支出趋平、资本成本上升、监管担忧升温。
目前，全球 PMI 已经出现见顶回落迹象，报告判断未来更可能出现风险溢价扩大、债券收益率下行，这不利于周期股和高风险资产，而有利于防御股、质量股及受益于利率下行的资产。
报告维持对欧洲股市的负面立场，预计 Stoxx 600 明年 Q2 跌至 580 点，隐含约 10% 下行；同时维持低配周期股、半导体、资本品和银行，超配防御板块及法国、英国、瑞士等具备防御属性或正偏态的国家市场。
报告也提示，中期选举后市场对民主党大胜的积极反应可能短视，监管收紧和 AI 建设放缓将对增长和 AI 资本开支构成净负面影响。
关键数据：Ramp AI 数据显示 AI 总支出自 7 月底以来持平；美国超大规模云厂商 ROIC 从年初 18% 降至 15%，ROIC-WACC 差从 8 个百分点减半至 4 个百分点，意味着投资回报正在接近成本，资本开支意愿将承压。10 月全球综合 PMI 新订单降至 53.5，美国综合 PMI 新订单降至 57.8，显示全球 PMI 的回落迹象。
风险提示：AI 资本开支中断或导致全球经济明显下行；能源价格反弹推升整体通胀；信贷条件重新收紧，高利率环境开始压制信用周期；中期选举后监管收紧和 AI 建设放缓将给近期增长动能和 AI 资本开支周期带来额外逆风。
