本文来源：时代商业研究院 作者：黄腾飞、郑琳
作者 | 黄腾飞、郑琳
编辑 | 郑琳
核心结论：2026 年前三季度营收与利润翻倍增长，第三季度单季毛利率提升至 58.69%，费用摊薄释放盈利弹性；第三季度期末存货 116.65 亿元、预付款 30.44 亿元，合计 147.09 亿元，经营现金流净额仅 2.28 亿元、第三季度单季为负，高增长伴随大规模营运资金前置。三家券商均维持买入，但对 2027 年收入与盈利预测分歧显著，思元 690 量产节奏、存货去化与毛利率维持是下一阶段核心变量。
观察点 1：利润高增由收入翻倍、毛利率提升、费用摊薄共同驱动
2026 年前三季度，寒武纪营收同比增长 106.76%，归母净利润同比增长 131.49%，利润增速快于收入增速；毛利率同比提升 1.24 个百分点至 56.53%，销售、管理费用同比增速分别为 6.53%、8.48%，规模效应显著。第三季度单季毛利率进一步升至 58.69%，环比提升 2.59 个百分点。
含义：利润弹性主要来自规模效应和毛利率改善，而非一次性收益；但费用摊薄空间有限，后续利润增速将更多取决于毛利率能否维持及收入结构变化。
华鑫证券指出，2026 年第二季度以来寒武纪存货连续两个季度环比大幅扩张，第二季度环比增长 83.41%，增速快于同期营收，交付节奏将成为后续存货去化与减值计提的核心变量。山西证券认为，在上游产能紧张背景下，大额存货有助于及时完成产品交付。
含义：备货是交付能力的必要条件，但资产负债表已提前承担增长成本；若收入确认慢于备货，减值与现金流压力将先于利润表显现。
观察点 3：毛利率逆势提升的可持续性，取决于产品结构与上游成本传导
在上游存储及原材料涨价的环境下，寒武纪 2026 年第三季度单季毛利率仍环比提升 2.59 个百分点至 58.69%，说明公司向下游传导的能力较强，或高毛利产品收入占比提升。但需注意，毛利率提升与备货前置同时发生，若后续低价库存消耗完毕、上游成本继续上行，而产品价格不能同步传导，毛利率可能承压。
含义：58.69% 的单季毛利率是积极信号，但包含阶段性库存红利和产品组合贡献，长期稳态毛利率仍需观察上游成本与产品定价的匹配度。
观察点 4：思元 690 量产与客户生态，决定 2027 年收入增速区间
国海证券披露，寒武纪新一代旗舰云端 AI 芯片思元 690 于 2026 年初量产，字节跳动累计部署超十万张思元 590/690，阿里云测试协同计算，腾讯批量部署思元 590；NeuWare 已完成 GLM、DeepSeek、Qwen 等主流模型的适配。三家券商对其 2027 年的营收预测从 347 亿元到 448.52 亿元，分歧显著。
含义：寒武纪的客户生态已具备基础，但量产爬坡和验收节奏才是收入兑现的关键。券商预测的巨大离散度，本质是对 " 量产到收入 " 时滞的不同假设。
观察点 5：经营现金流第三季度单季为负，回款与备货的赛跑
2026 年前三季度，寒武纪经营活动现金流净额为 2.28 亿元，较上年同期的 -0.29 亿元转正。公司销售商品收到现金 106.71 亿元，高于营收 95.26 亿元，回款质量尚可；购买商品支付现金 89.94 亿元，备货对现金流消耗明显，第三季度单季经营现金流为 -0.84 亿元。
含义：寒武纪当前处于 " 用现金换交付 " 的阶段，回款质量尚可但备货支出已超过单季经营现金流入，现金流能否转正取决于第四季度收入确认与存货去化节奏。
三、券商盈利预测与核心观点：
三家券商在 " 国产算力需求向好、营收翻倍、毛利率提升、备货指向高景气 " 上高度一致，均给予买入评级，且均将思元 690 视为后续核心增长引擎。实质分歧集中在 2027 年：
收入方面，华鑫证券预测 2027 年寒武纪营收为 347.00 亿元、同比增长 111.7%；山西证券预测营收为 406 亿元、同比增长 161.9%；国海证券预测营收为 448.52 亿元、同比增长 187.9%。华鑫证券对其 2027 年的增长预测明显更保守，预测收入增长 111.7%，低于山西证券预测的增长 161.9% 和国海证券预测的增长 187.9%；国海证券更充分考虑 CSP 资本开支高增与 690 放量。
利润方面，华鑫证券预测 2027 年寒武纪归母净利润为 124.50 亿元、山西证券预测 146.97 亿元、国海证券预测 162.67 亿元，高低值相差约 38 亿元，对应 2027 年 PE 分别约 48 倍、41 倍、37 倍。盈利预测差异既来自收入假设，也来自毛利率与费用率假设的不同。
对存货备货的风险权重，山西证券强调 " 大额存货帮助交付 "，华鑫证券明确提示 " 交付节奏是存货去化与减值计提核心变量 "，国海证券将存货与预付款视为 " 为后续业务放量奠定基础 "，但未重点提示减值。同一组资产负债表数据，在三家报告中的风险权重不同，这是理解后续跟踪指标的关键。
四、后市跟踪指标
寒武纪 2026 年三季报呈现 " 利润表高增、资产负债表前置 " 的组合：2026 年前三季度营收翻倍、归母净利润增长 131.49%、第三季度毛利率升至 58.69%，费用摊薄释放盈利弹性；第三季度期末存货 116.65 亿元、预付款 30.44 亿元，经营现金流单季转负，高增长以营运资金占用为代价。备货是交付能力的必要条件，交付节奏则决定其是 " 高景气证据 " 还是 " 减值伏笔 "。
三家券商均给予买入评级，但盈利预测分歧集中于思元 690 放量斜率与毛利率可持续性。当前约 6024 亿元市值对应 2026 年 PE 约 99 — 113 倍、2027 年 PE 约 37 — 48 倍，估值已较充分计入高景气，容错空间有限。
由此研判，寒武纪已从研发投入期进入商业化收获期，但当前阶段的增长高度依赖备货前置和头部客户集中订单，业绩兑现的节奏风险大于方向风险。短期看第四季度的营收环比与存货去化，中期看单季毛利率能否守住 55% 以上及经营现金流能否持续转正，长期看思元 690 在字节、阿里、腾讯等客户的出货放量。若第四季度营收环比继续增长、存货增速放缓，保守预测存在上修空间；若存货继续扩张而收入确认滞后，市场将重新审视备货的代价。
参考资料
1. 山西证券《寒武纪（688256）：毛利率提升，存货过百亿》，2026/10/27
2. 国海证券《寒武纪（688256）2026 年三季报点评：盈利能力持续亮眼，思元 690 量产有望成为新核心引擎》，2026/10/28
3. 华鑫证券《寒武纪（688256）公司事件点评报告：国产算力需求向好，备货前置指向高景气度》，2026/10/28
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