本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋
作者 | 孙华秋
编辑 | 韩迅
10 月 21 日晚间，新亚制程（002388.SZ）披露收购预案，计划分两步收购上海启元气体发展有限公司（下称 " 启元气体 "）67.13% 的股权，切入半导体电子特气赛道。这是该公司近四年第二笔跨界并购。
此前，10 月 7 日晚间，新亚制程公告筹划重大资产重组，股票自 10 月 8 日开市起停牌，10 月 22 日复牌，停牌时长接近半个月。据停牌前的股票交易异常波动的公告，2026 年 8 月以来，新亚制程的股价累计涨幅达 95.70%；据统计，停牌前 20 个交易日股价累计涨幅 37.46%，剔除深证 A 指因素后的累计涨幅为 43.11%，剔除申万其他电子Ⅲ指数因素后的累计涨幅为 44.15%。复牌首日，新亚制程以涨停开盘，以跌停收盘；随后五个交易日延续下行态势，六个交易日累计跌幅超过 40%。
10 月 26 — 27 日，就业绩承诺、业务规划等问题，时代商业研究院向新亚制程发函并致电询问，但截至发稿，对方仍未回复相关问题。
本报告从新亚制程的经营基本面、交易架构、标的资质、合规与财务风险等维度分析本次并购交易的产业逻辑与潜在风险。
一、并购前情：主业增长承压，资产负债率升至 62.82%，前次锂电并购发生大额商誉减值
1.1 前次并购：3.27 亿元商誉全额计提
2022 年年底，新亚制程以现金 7.04 亿元收购新亚杉杉新材料科技（衢州）有限公司（下称 " 新亚杉杉 "）51% 的股权，对应 100% 股权估值约为 13.8 亿元。该标的于 2023 年 2 月完成收购并纳入合并报表，新亚制程由此形成电子信息产品销售服务、化工材料胶粘剂、锂电材料三大业务板块。
该笔收购形成商誉 3.27 亿元。2023 — 2024 年，新亚制程对上述商誉累计计提减值 3.27 亿元，至 2024 年年末商誉的账面价值已归零，其中，2024 年计提 1.34 亿元。换言之，新亚制程 7.04 亿元现金并购形成的商誉在两年内全额减记。
2021 — 2022 年，新亚制程的主业为电子信息产品销售服务与化工材料胶粘剂制造，尚未进入锂电材料领域。这一阶段总营收由 2021 年的 22.65 亿元回落至 2022 年的 17.42 亿元，2022 年同比下滑 23.08%；归母净利润由 2021 年的 6041 万元快速收窄至 2022 年的 583 万元，扣非归母净利润在 2022 年转负至 -598 万元，原有主业增长天花板已经显现。
从行业看，新亚制程的电子信息产品销售服务业务属于充分竞争的流通环节，行业整体毛利率偏低；化工材料胶粘剂赛道市场竞争激烈，收入增长缓慢。
新亚杉杉并表后，新亚制程新增锂电材料业务，收入短期有所抬升，但盈利质量并未改善：2023 年营收同比增长 23.21% 至 21.46 亿元，2024 年微增至 21.96 亿元，2025 年则回落至 19.30 亿元；2022 — 2025 年扣非归母净利润分别为 -0.06 亿元、-2.45 亿元、-2.15 亿元、-0.29 亿元，扣非归母净利润连续四年为负。
2026 年前三季度，新亚制程的营收为 14.49 亿元，同比增长 5.28%；归母净利润为 -2649 万元，扣非归母净利润为 -921 万元，延续亏损态势。其中，2026 年上半年，其归母净利润为 -1171 万元，扣非归母净利润为 219 万元，实现扣非归母净利润扭亏；第三季度，其归母净利润为 -1478 万元，同比下降 204.49%，扣非归母净利润为 -1140 万元，同比下滑 751.24%。
在资产负债表层面，2021 年年末，新亚制程的总资产为 22.42 亿元，在 2023 年因并购标的并表升至 30.12 亿元；受大额资产减值冲击，2024 年回落至 28.70 亿元，2025 年回升至 29.81 亿元，2026 年前三季度末随着负债增加而攀升至 32.15 亿元。资产负债率则持续上行，由 2021 年年末的 35.78% 上升至 2025 年年末的 59.23%，2026 年第三季度末进一步升至 62.82%，财务杠杆水平持续上升。
2026 年 9 月末，新亚制程的归母净资产为 9.28 亿元，较 2025 年年末下降 2.71%；负债合计 20.19 亿元，其中，有息负债约为 8.07 亿元，包括短期借款 6.63 亿元、一年内到期非流动负债 0.61 亿元、长期借款 0.38 亿元、租赁负债 0.45 亿元；货币资金为 1.16 亿元，净有息负债约为 6.91 亿元。
此外，2026 年 9 月末，新亚制程的应收账款为 8.88 亿元，应收票据为 6.03 亿元，应收款项融资为 0.17 亿元，三项合计 15.08 亿元，占总资产的比重达 46.91%，为归母净资产的 1.63 倍。
整体来看，新亚制程业绩在 2022 年已遭遇增长瓶颈，随后通过并购切入锂电材料赛道后，业务矩阵扩容，但恰逢锂电周期下行叠加评估依据失真，不仅未能打造新的盈利支柱，反而带来大额资产减值，扣非归母净利润持续亏损。随着公司资产负债率持续抬升，财务弹性明显收缩。
在传统电子配套赛道增长空间受限、存量业务盈利欠佳的背景下，新亚制程亟须寻求新的业绩增长点，本次收购半导体电子特气标的启元气体，是其寻找新增长曲线的一个战略选择。
二、业务拆解：电子分销服务毛利率为 7.07%，锂电材料周期波动大，胶粘剂为高毛利板块
从业务来看，当前新亚制程的核心业务包括电子信息产品销售服务、锂离子电池材料、化工材料胶粘剂三大业务。
财报显示，2025 年，新亚制程的电子信息产品销售服务收入为 13.45 亿元，同比下滑 10.24%，营收占比为 69.66%，是公司第一大收入板块，但毛利率只有 5.83%，盈利空间较为单薄；锂电材料（包括电解液、六氟磷酸锂）的收入为 2.51 亿元，同比下滑 33.68%，营收占比为 13.01%，毛利率低至 3.25%，受行业周期下行冲击显著；化工材料胶粘剂的收入为 2.86 亿元，同比增长 9.27%，营收占比为 14.84%，毛利率则为 46.80%，是公司盈利能力最强的产品。
2026 年上半年，新亚制程的营收增量主要来自锂电材料板块，受益于产品涨价，该板块营收由 2025 年同期的 1.06 亿元增至 2.31 亿元，同比增长 117.20%，毛利率攀升至 17.17%，为上半年扣非归母净利润扭亏的主要支撑；化工材料胶粘剂的收入则同比下滑 5.79% 至 1.23 亿元，毛利率降至 45.91%；电子信息产品销售服务收入同比下滑 9.49% 至 5.63 亿元，毛利率微升至 7.07%。可见，胶粘剂和电子信息产品销售服务收入呈收缩趋势。
从产销数据看，锂电材料板块压力同样突出。2025 年，新亚制程的六氟磷酸锂销量为 363.48 吨，同比下滑 52.90%；产量为 1119.60 吨，同比下滑 39.56%；库存量为 109.81 吨，同比增长 47.30%。电解液的销量则同比下滑 37.59%，产量同比下滑 38.26%，库存量同比下滑 29.83%。新亚制程在 2025 年年报中表示，电解液和六氟磷酸锂产销量下降主要是由于 2025 年上半年市场行情低迷，公司战略调减了部分产能及订单。
三、跨界并购：分两步收购启元气体，切入半导体电子特气赛道
3.1 交易方案：现金收购 51.27% 股权取得控制权，发行股份收购剩余股权，两步并行推进
本次交易，新亚制程合计收购启元气体 67.13% 的股权，拆分为两笔互不为前提的独立交易：
第一笔交易，由新亚制程全资子公司上海芯亚北璨半导体有限公司现金收购启元气体 51.27% 的股权，取得控制权，完成后标的纳入合并报表。该笔交易不涉及发行股份，无须履行深交所审核与证监会注册程序，审议程序相对简化，在流程上可以更快落地，实现公司快速转型。该笔交易需要大额现金一次性支付，在 2026 年第三季度末公司资产负债率已达 62.82% 的前提下，将带来较大的财务流动性压力。
截至预案公告签署日，标的审计评估尚未完成，交易对价、评估增值率、商誉规模均未锁定。按启元气体 2025 年净利润 3065.59 万元、参考 15～25 倍市盈率测算，标的 100% 股权估值为 4.60 亿～7.66 亿元，对应 51.27% 股权对价为 2.36 亿～3.93 亿元，为公司现有货币资金 1.16 亿元的 2.03～3.39 倍。
2026 年 9 月末，新亚制程的净有息负债约为 6.91 亿元，若以现有货币资金支付上述对价，资金将面临较大缺口；若依靠新增借款，资产负债率将在 62.82% 的基础上继续上行。
第二笔交易，由新亚制程发行股份及支付现金收购启元气体剩余 15.86% 的股权，并同步募集配套资金，需履行审计评估、交易所审核、证监会注册等法定程序，审核链条较长，存在被问询、方案调整、暂缓推进乃至终止的不确定性。
两步架构的弹性体现在：即便第二笔交易终止，新亚制程仍持有启元气体 51.27% 的股权并取得控制权。反之，如果第一笔现金收购未能落地，仅推进第二笔交易，新亚制程即便支付股份对价，也仅能取得 15.86% 的股权，无法获得标的控制权。
3.2 标的成色：光刻气认证壁垒具备稀缺性，2025 年净利率为 8.40%
启元气体为国家级专精特新 " 小巨人 " 企业，主营电子大宗气体、电子特种气体的研发、生产和销售。官网显示，启元气体分别于 2024 年 4 月、2025 年 7 月取得 Cymer、Gigaphoton 的光刻气合格供应商认证证书。据《证券时报》报道，启元气体是国内较早通过韩国三星、SK 海力士认证的电子气体企业，超纯氧产品已应用于中芯国际、长江存储、合肥晶合等企业。
据卓创资讯数据，我国电子气体市场规模由 2017 年的 105 亿元增长至 2024 年的 195 亿元，其中电子特气市场规模达 98 亿元，电子大宗气体市场规模为 97 亿元，预计 2028 年将增长至 256 亿元。
在电子特气行业，客户认证壁垒与供应链黏性属于稀缺的核心资产。不过，启元气体的盈利轨迹与 " 高壁垒、高盈利 " 的赛道叙事之间存在明显的张力。公告显示，2024 年，启元气体的营收为 3.17 亿元，净利润为 933.50 万元，净利率为 2.95%；2025 年，启元气体的营收为 3.65 亿元，同比增长 15.33%；净利润为 3065.59 万元，净利率为 8.40%；2026 年上半年，启元气体的营收为 1.39 亿元，净利润为 1002.01 万元，净利率回落至 7.22%。
那么，在营收同比增长 15.33% 的情况下，启元气体在一年内净利率提升近两倍，是产品结构改善、价格上行，还是费用端或非经常性因素所致？对此，新亚制程在公告中未作说明。2026 年上半年，启元气体的净利率已回落至 7.22%，这一趋势能否支撑 2027 年起扣非归母净利润年均 7416 万元的业绩承诺，仍有待观察。
此外，在负债端，2026 年 6 月末，启元气体资产总额为 7.06 亿元，负债总额为 4.39 亿元，资产负债率为 62.19%，高于新亚制程同期末 59.87% 的资产负债率。标的完成并表后，将在合并层面进一步抬升上市公司整体财务杠杆。
新亚制程在公告中表示，公司选定半导体材料领域中客户黏性强、客户资源协同性高的电子气体行业作为并购方向，能够充分发挥自身在电子产业客户资源和产业运营经验方面的优势，实现标的公司业务的有效整合与管控。
不过，在公告中，新亚制程并未对客户资源协同的实现方式予以细化说明。
3.3 业绩对赌：三年累计扣非净利不低于 2.22 亿元，标的 2025 年净利润不足 3100 万元
公告显示，此次交易双方约定了业绩承诺：2027 — 2029 年，启元气体扣非归母净利润三年累计不低于 2.22 亿元，同时每年扣非归母净利润均不低于 4635 万元。
按此计算，启元气体年均扣非归母净利润达 7416 万元，为 2025 年净利润 3065.59 万元的 2.42 倍；2027 年扣非归母净利润不低于 4635 万元，为 2025 年净利润的 1.51 倍，约为 2026 年上半年净利润年化值 2004 万元的 2.31 倍。
鉴于交易标的的审计、评估工作尚未完成，业绩承诺补偿具体安排、减值测试补偿安排等事项仍待协商确认。
需注意的是，半导体资本开支具备强周期属性，全球晶圆厂的资本开支在下行周期会明显收缩，国内存储、逻辑厂扩产节奏会直接决定电子特气的新增需求。此外，高端光刻气属于认证驱动业务，认证完成后还要经过送样、小批量、中批量、大批量爬坡，导入周期较长，订单释放并非线性兑现。
在启元气体 2025 年净利率仅为 8.40%、净利润不足 3100 万元的情况下，上述业绩承诺目标对标的客户拓展、新项目投产、产品结构优化的要求较高，业绩兑现存在不小挑战。
四、风险提示
4.1 前次并购遗留诉讼、或有负债核查风险
前次锂电并购的争议已进入司法程序，新亚制程以标的二期六氟磷酸锂项目实际年化产能显著低于评估报告和《股权转让协议》所依据的 4000 吨 / 年产能标准为理由提起诉讼，请求确认股权转让协议不成立、撤销《结算协议》，并要求返还交易对价及相应利息，涉案合计金额 6.21 亿元。该诉讼已获立案，尚未开庭审理，构成可能持续影响上市公司现金流的重大或有事项。与此同时，新亚制程对启元气体的并购尽调仍在推进，危化品企业常见的历史环保处罚、安全生产隐患、土地权属、供气长期框架合同的违约条款、隐性担保等事项，需要完整的尽调落地。若标的存在未披露或有负债，或将冲击并购后上市公司的财务报表。
4.2 信息披露与内控合规风险
2024 年 11 月，新亚制程因 2022 年度报告虚增利润总额的违法行为被实施其他风险警示。当年 12 月，因未按规定及时披露关联方非经营性资金占用、应收账款坏账准备计提不准确导致相关定期报告虚增利润总额等信披违规事宜，新亚制程收到了中国证监会下发的行政处罚。新亚制程的其他风险警示于 2026 年 1 月 13 日被撤销，摘帽后不足九个月，公司再度收到监管警示函。2026 年 9 月 23 日，浙江证监局出具警示函，认定新亚制程存在未及时披露子公司重大债务、对应的担保进展、对应债务涉及的重大诉讼的信披违规行为，新亚制程及时任董事长、总经理、代行董秘职责的王伟华被警示，相关事项记入证券期货市场诚信档案。该处罚指向新亚制程在子公司债务、担保、诉讼事项的信息披露及时性、内控流程等方面存在缺陷。
此次交易，新亚制程拟以发行股份及支付现金方式收购启元气体 15.86% 的股权并同步募集配套资金，上述警示函和行政处罚事项对本次重大资产重组审核进程带来何种影响，仍有待观察。
4.3 商誉减值风险
新亚制程以现金收购启元气体 51.27% 的股权并取得控制权，属非同一控制下企业合并，按对价与应享有可辨认净资产公允价值份额的差额确认商誉。若本次交易评估溢价偏高，商誉规模较大，一旦启元气体受半导体周期、客户导入放量不及预期、行业竞争加剧等因素影响，业绩承诺未能达成，商誉减值将直接冲击新亚制程的利润表。考虑到该公司此前曾因并购的锂电标的发生大额商誉减值，市场对于本次交易的商誉风险关注度相对更高。
4.4 跨行业整合与危化品安全运营风险
电子特气属于高危化学品，生产、充装、道路运输、现场供气、尾气处置全程处于应急管理、生态环境部门严格监管之下，安全环保红线约束远严于电子分销与胶粘剂业务。新亚制程此前没有经营电子特气业务的经验，安全管理能力是整合的关键因素。此外，启元气体的核心价值依附于核心技术团队、配方体系、客户认证资源。若并购方案中股权激励、竞业限制、服务期条款设计不足，核心技术及销售团队存在流失风险，或将拖累并购整合成效。
4.5 现金支付的财务风险
2026 年 9 月末，新亚制程的货币资金为 1.16 亿元，有息负债为 8.07 亿元，净有息负债为 6.91 亿元，资产负债率为 62.82%，应收账款为 8.88 亿元，应收票据为 6.03 亿元。新亚制程收购启元气体 51.27% 股权采用现金支付方式，现金对价按 15～25 倍市盈率测算为 2.36 亿～3.93 亿元，为公司现有货币资金的 2.03～3.39 倍。若全部依靠自有资金完成支付，公司需要加快应收款项回款、压降存货资金占用；若通过新增债务融资筹措资金，则将进一步推高资产负债率。
在两步并购方案中，新亚制程拟按照 5.87 元 / 股的发行价格收购启元气体 15.86% 股权。截至 10 月 29 日，新亚制程的收盘价为 5.28 元 / 股，较拟定发行价折价 10.05%。倘若后续二级市场股价持续低于发行价，一方面会降低交易对手接受股份对价的意愿，另一方面也将加大配套募集资金的认购难度。
五、核心观点：战略方向契合半导体材料国产化主线，业绩兑现节奏与整合成效仍待跟踪
从产业战略层面来看，本次并购是新亚制程在主业增长停滞、锂电跨界并购失利之后，向半导体上游高附加值耗材赛道突围的选择。启元气体手握光刻气双光源设备认证，成功切入国内集成电路制造行业头部客户供应链，契合半导体材料国产化主线，资产具备稀缺的技术壁垒。
从交易条款看，" 现金收购获取控制权 + 发行股份收购少数股权 " 的两步式安排具备一定的实操弹性，但交易的最大约束条件在于支付能力与估值口径。后续可重点跟踪四项关键指标：其一为标的正式审计评估结果以及由此形成的商誉规模；其二是现金对价的资金来源与分期支付安排；其三是启元气体 2026 年实际盈利兑现情况；其四是发行价格与二级市场股价的价差变化。
若本次并购能够顺利落地，标的业绩承诺达成情况、核心技术与销售团队稳定性、危化品安全生产管控水平、商誉减值风险，将共同决定本次跨界整合的最终成效。新亚制程本轮战略转型能否兑现预期价值，仍需持续跟踪下游晶圆厂资本开支与扩产节奏、标的订单释放进度以及投后整合的落地情况。
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