文 | 观潮新消费
2021 年春天，李子园靠一瓶奶粉、白砂糖和饮用水调配出的甜牛奶登陆上交所，顶着 " 甜牛奶第一股 " 的光环，市值一度突破百亿元。
那是一个属于 " 奶替 " 的黄金年代，纯牛奶在下沉市场又贵又寡淡，李子园用一口甜香填进早餐摊、校边店和网吧收银台，把一瓶含乳饮料卖成了几代人的味觉记忆。
但故事很快急转直下。2022 年 -2024 年，含乳饮料销量增速分别为 -8.06%、-1.67% 和 0.41%，2025 年跌至 -14.14%，这一年仅卖出 21.61 万吨，原本微弱的增长苗头骤然夭折。
品牌身价也一跌再跌。2025 年中滑至 50 亿元左右，年底市值进一步缩水至 44.63 亿元，截至 2026 年 11 月 3 日收盘仅有 35.82 亿元，较 2021 年 6 月逾 147 亿元的高点蒸发逾七成。
曾经资本追捧的 " 童年概念股 " 沦为冷门标的，单靠一瓶甜奶的增长故事，已经到头了。
甜牛奶卖不动，经销商不愿陪跑了
李子园上市即巅峰，高光期并不长。
2021 年，李子园营收规模突破 14.7 亿元，创下 2016 年以来最高水平。此后三年业绩增长近乎停滞，2022-2024 年分别为 14.04 亿、14.12 亿和 14.15 亿元。
转折出现在 2025 年，这一年营收降至 12.96 亿元，较上一年下滑 8.44%，到了 2026 年上半年，公司营收同比下滑 2.7% 至 6.05 亿元，赚钱能力不进反退。
图片来源：李子园 2026 年半年报
账面收入急剧恶化的根源在于主业不争气。含乳饮料长期占总营收八成以上，上半年这项业务收入 5.03 亿元，同比减少 13.59%，它的失速直接击穿了李子园的生存底座。
营收空间收窄的同时，成本压力又把经营推向红灯区。
2026 年上半年，原材料涨价将营业成本推高 5.58% 至 3.95 亿元；财务费用因利息费用增加、利息收入减少而暴涨 693.32% 至 376.54 万元。
多项刚性支出叠加，利润被不断挤压。2026 年上半年，李子园归母净利润 6503.54 万元，同比下降 32.34%，约为营收跌幅的 12 倍，扣非净利润 5513.91 万元，同比暴跌 36.85%，盈利能力大幅弱化。
更棘手的是，存货越来越难变现、资金回流周期不断拉长。2026 年上半年末，存货账面价值冲到 2.37 亿元，较年初增长 54.18%，存货周转天数从 2025 年末的 77.89 天拉长到 89.05 天，旧货迟迟未能出清。
库存积压导致资金回流速度变慢，账上现金开始捉襟见肘，当期经营活动现金流净额仅剩 1393.16 万元，同比暴跌 82.84%。
账面资金告急、货又卖不出去，李子园不得不主动调整经营布局。
先削减产能省钱。2026 年 8 月，公司终止 " 年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产项目 "，将剩余约 1.42 亿元募集资金永久补充流动资金，原本投向未来产能的钱，被抽调出来用于救急。
紧接着，以 " 强化经销商动态评估、主动清理低效无效客户 " 为目标，开始收缩渠道投放。
2025 年，李子园新发展 456 家经销商、淘汰 840 家，全年净减 384 家；2026 年上半年再减 179 家，期末只剩 2063 家，一年半的时间就失去了超 560 个合作伙伴。
经销商是品牌根基，过去三十年，李子园靠经销商渗透乡镇、校园周边和社区小卖部，以高周转、稳定价差持续铺货，渠道收入长期占总营收九成以上，裁减经销商的数量势必会伤筋动骨。
以华中地区为例，期内经销商从 609 家降至 461 家，净减 148 家、掉了约四分之一，收入随之从 1.12 亿元降至 6474 万元，同比蒸发超 42%。
图片来源：李子园 2026 年半年报
华中地区是李子园的重要销售区域，其收入大幅缩水直接拉低了整体经销渠道收入，2026 年上半年公司经销渠道收入 5.60 亿元，同比下降 4.36%。
不过品牌这么做，正中不少经销商下怀，经销商离了李子园，腾出的位置可以给伊利、蒙牛，或是其他动销更快的品牌，卖几个爆款就能回血。
而李子园的线上渠道还未完全打通，离了经销商它很难独活，2026 年上半年，品牌的电商收入占总营收不足一成，根本填不上线下流失的窟窿。
它的产品结构、价格带和铺货逻辑，全都长在这套下沉经销体系上，短期还无法摆脱对经销商渠道的依赖。
经销商可以转身离开，李子园却已经困在以往的成功路径里出不去了。
主业挣不动，副业越卖越穷
李子园的困境，表面看是渠道端不给力，实际还是需求错配的问题。
产品方面，李子园的成功几乎都押在甜牛奶这款单品上，巅峰时含乳饮料占营收 97.12%，其优势是极致的香甜口感加亲民定价，契合过去 " 好喝优先 " 的消费习惯。
短板也很明显，一瓶甜牛奶的蛋白质含量仅 1g/100ml，约为纯牛奶国标 2.9g/100ml 的三分之一。
不仅蛋白质含量低，高糖分更是硬伤。李子园的甜牛奶每 100ml 含糖 10.5g，一瓶 450ml 约含 50g 糖，是每日推荐摄糖上限 25g 的两倍，配料表上白砂糖和食品添加剂排位靠前，常年被消费者诟病为 " 工业甜水 "。
随着终端需求转向健康化，李子园核心单品的短板被无限放大。
今天的家长为孩子挑选饮品，优先看蛋白质、糖分和添加剂有多少，而年轻群体又热衷于控糖减脂，核心受众对配料表和低负担的要求正在变高，含乳饮料不再是首选。
数据也能验证这一趋势。中国青年报调研显示，69% 的消费者购买饮料前会翻看配料表；另外，艾媒咨询的报告指出，63.76% 受访者选购瓶装饮料时，会优先挑选无糖、低卡款饮品。
面对市场环境变化，李子园的转型动作不少，思路却不够新。
2025 年 3 月推出维生素水，5 月前后扩充玉米汁、双柚汁、青柠汁等果蔬汁线；2026 年 3 月电解质水在糖酒会系统化重启，4 月又推出 " 电解质 + 氨糖 " 和葡萄汁灯泡奶。
图片来源：李子园
明星代言也早早铺开，2025 年 5 月将成毅升级为全球品牌代言人，投放覆盖海内外商圈、高铁地铁和核心梯媒，目标直指年轻消费群体。
但雷声大雨点小，李子园的新业务并未成长起来。
2026 年上半年，维生素水、电解质饮料、风味饮料和果蔬汁等其他产品收入为 0.97 亿元，增量仅 0.61 亿元，而含乳饮料收入去年同期少赚 0.79 亿元，新业务连主业的缺口都填不满，更谈不上接棒了。
更麻烦的是，新品毛利率普遍低于甜牛奶，继续发展将拉低品牌的盈利水平。
李子园管理层在 2026 年 5 月投资者交流中坦言，新品尚处爬坡期，毛利率低于核心含乳产品，收入结构变化会带来阶段性稀释。
2026 年上半年，其毛利率从 2025 年同期的 39.86% 降至 34.75%，其中二季度单季仅有 31.81%，新品卖得越多盈利能力越差。
转型的效果不显，问题不在于投入多少，而是钱花错了地方。
一方面，品牌 " 重营销、轻研发 " 导致自身发展失衡。2026 年上半年销售费用 8024.82 万元，研发仅 849.01 万元，营销是研发的十倍左右，资金更多流向铺货曝光而非产品打磨，没有强悍的产品力托底，品牌定位再光鲜也不过是空中的楼阁。
图片来源：李子园 2026 年半年报
另一方面，李子园的新品更多是在跟风补位，缺乏真正的差异化。果汁、功能饮料已是红海，维生素水有元气森林、农夫山泉卡位，电解质水方向李子园 2026 年 3 月才系统化重启，而外星人、尖叫早已占住市场心智。
配方上没有实质性创新、新鲜感不够，消费者就没有非买不可的理由，投再多广告也换不来长期复购。
当初李子园能上市，是因为资本市场默认它处在一条可持续扩容、可复制全国的长坡赛道上，并给出高估值。
彼时大量消费者寻找 " 奶替 "，李子园抓住的正是特定消费窗口期的红利，赛道本身的增长潜力有限。
如今红利窗口关闭，李子园出现经营疲态并不是偶然波动，而是大单品依赖叠加品类下行的结果。
而这也是许多甜牛奶玩家要共同面临的考验。
甜奶赛道集体退潮，老玩家无一幸免
曾经依托下沉市场蓬勃发展的甜牛奶市场，正从 " 增速放缓 " 滑向 " 存量收缩 "。
马上赢数据显示，2026 年二季度含乳饮料销售额同比下跌 19.20%，三季度销售额同比下滑 18.37%。行业已进入缩量阶段，渠道端的实际动销能力明显减弱，一众老牌玩家在同一道坎上挣扎。
最有参照意义的是旺旺集团。与李子园同为国民级复原甜奶，旺旺依托庞大经销网络与经典 IP 红利长期占据赛道头部，但近年同样遭遇瓶颈。
2025 财年（截至 2026 年 3 月 31 日），旺旺的乳品及饮料板块收入 123.42 亿元，同比提升 1.9%，核心单品旺仔牛奶的销售额却下滑 0.3%，增长几乎全靠果汁、功能饮品和休闲食品等板块拉动，经典甜乳饮已带不动增长。
其中缘由并不复杂。旺仔长期绑在 " 甜、复原乳 " 标签上，这套配方在过去是竞争力，在健康化浪潮下却成了负担。
复原乳在纯牛奶、低温奶便宜又易得的今天，早已丧失 " 奶替 " 的刚需属性，旺仔牛奶守住的更多是礼品和怀旧场景。
旺旺不是没努力过，年轻化营销、IP 联名、风味新品都试过，但联名带来的话题热度基本都回流到经典款旺仔牛奶身上，新品很难借势完成心智赋能。
天津海河也未能例外。海河曾靠多款风味花色奶短暂拉动销量，营收从 2019 年的 4.6 亿元攀升至 2024 年的 11.01 亿元，可好日子没过多久，2025 年其销售规模回落至 10 亿元。
在一个持续缩量的盘子里，海河想用老办法，即开发更多口味甜奶拉动增长。目前该品牌的甜奶口味已超 50 种，但新品多停留在口味微调和猎奇尝鲜上，始终未跳出高糖甜奶的生意逻辑，并没有掀起多大水花。
剩下那些不知名的区域甜奶品牌，它们缺乏全国知名度，仅靠本地乳企资源主打平价甜奶和学生早餐奶，在县域乡镇渠道走量，以低供货价、高返点勉强维持生计。
甜味乳饮不是没有需求，只是大众买它的理由变了。市场不拒绝好喝的乳饮，只是多数人不愿再为传统甜牛奶 " 高糖、低蛋白 " 的旧配方买单。
当一代人的童年味觉红利耗尽，传统甜牛奶过往跑通的渠道叙事便会失效，流量与货架资源只会不断向健康属性更强的品类倾斜，靠一款大单品铺遍全国的增长模式，也就走到了尽头。
李子园们的挣扎，只是这场行业出清里的冰山一角，传统铺货渠道还在、货架上的甜牛奶也没有完全消失，但属于旧时代的消费共识，再也回不来了。
