长城汽车的墙

文 | 锦缎

10 月 30 日，长城汽车交出 2026 年三季报。第三季度营收 577.67 亿元，同比下降 5.68%，归母净利润 13.62 亿元，同比下降 40.75%。前三季度营收 1598.69 亿元，同比增长 4.09%，归母净利润 38.26 亿元，同比下降 55.69%。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理）

众所周知的是，今年以来汽车消费市场的增速明显下滑，各家车企的生意都不好做，尽管如此，长城汽车的这份业绩报表还是低于了市场预期。年初至今长城汽车的股价已经下滑了接近四成，超过行业平均。

今年五月，魏建军在第十八届轩辕汽车蓝皮书论坛上说过：" 资本市场识别不出来我们这么优秀的企业 "，藉以三季报，我们来探讨下到底是投资者眼光差，还是魏总在说大话。

先说结论：从资本市场的角度来看，长城汽车的业绩表现确实比较差，尤其是国内市场下滑非常明显。从长城汽车的角度来看，现阶段国内市场的疲软，主要还是不愿意参与价格战，在经营层面，包括一些曾经不善长的车型，实际的表现都不错。

而我们认为，市场的逻辑似乎更通一点，虽然估值回撤的比较深，但是相较于利润砍半而言，现阶段长城的 PE-ttm 并不算低，市场还是为长城的长期主义叙事，以及海外的增长买了单。

反倒是魏总，需要证明的一点是，" 务实 " 叙事讲久了，市场总有一天会认为长城要么是没有能力，要么是不愿意加大投入去突破舒适区。欧拉已经证明长城在轿车、新能源领域不是没有能力，或许长城需要稍微改变下思维逻辑，躲避竞争并不是解题的正确思路。

01 投入增加，但营收、销量均出现负增长

先来看看营收侧的表现，第三季度长城汽车营收 577.67 亿元，同比下降 5.68%。这也是自 2025 年第一季度以后，长城汽车首次出现单季度营收下滑的业绩表现。

最主要的问题就是销量的下滑，从销量的整体数据来看，第三季度单季度销量下滑了 4.85%，同样也录得了自 2025 年第一季度以来的首次下滑。

当然我们也很难苛责长城的销量数据，乘联会数据显示，1 至 9 月全国乘用车累计零售 1333.4 万辆，同比下降 21.7%，9 月单月零售 161.8 万辆，同比下降 28%。长城前三季度销量 92.03 万辆，同比微降 0.33%。

作为主要产品集中在现阶段降幅极其明显的燃油车领域，长城也算在深度收缩的市场里守住了规模。

但如果结合费用层面的表现来看，情况显然就没有那么乐观了。今年前三季度，长城汽车的销售费率、管理费率分别增长了 36bp 及 12bp，从单车费用来看，二季度三季度均处在历史高位。

以绝对值来看，销售、管理、研发费用今年分别增长了 8.9 亿、3 亿及 2.5 亿元，在销售渠道、营销中花了更多的钱，却没有获得增量，显然资本利用效率并不高。

当然，如果我们拆分销售收入结构来看，长城汽车的表现倒也不至于一无是处。

02" 外强內弱 "：销量目标达成率国内不到四成，海外接近八成

今年以来长城汽车表现最好的，就是海外汽车销售，截至三季度末，累计出口了 47.6 万辆车，去年三季度至今连续四个季度，海外出口均录得了 30% 以上的增速。

年初长城汽车的销量目标是 180 万辆，其中海外销量目标是 60 万辆，从前三季度的销量数据来看，仅三个季度达成率就达到了 79.32%，要知道海外销售在四季度相对集中，仅用三个季度目标达成率就接近八成，表现实属优异。

与之形成鲜明反差对比的是，国内市场长城汽车的表现可谓惨不忍睹，从去年四季度开始，连续四个季度负增长，并且今年三季度同比下滑幅度高达 30%，一个季度比一个季度更惨。

年初长城汽车内销的目标为 120 万辆，而截至三季度末实际销量仅为 44.4 万辆，还没有海外销量高，国内销量达成率 37.03%，显然很难达成年初预定的目标。

从今年以来的经营表现来看，长城在国内市场的低迷表现，还得归结于自身不愿意参与强竞争的战略逻辑。

03 知行合一，长城汽车真的 " 没卷 "

关于长城汽车不愿意参与内卷价格战这件事，长城高管今年在公开场合的措辞是高度一致的。

在今年的北京车展上，长城汽车 CTO 吴会肖的表态最直接：" 我们绝对不会去参与这个价格战，在海外绝对不会以牺牲产品质量来换取成本上的优势 "。

总裁穆峰上则代表长城立了三条规矩，第一条就是 " 绝不参与牺牲安全与品质的价格战 "。同时承认 2026 年 " 价格战 " 一定会持续，但长城的选择是用 " 价值竞争 " 来应对。

从财报表现来看，长城汽车的管理层确实做到了知行合一。

前三季度，尽管营收下滑导致毛利的绝对值出现了下降，但长城汽车的毛利率并没有出现明显的下滑，依旧维持在 17%-18.5% 的区间范围内。

如果以单车数据来看，今年以来长城的单车收入还出现了逆势增长，一二季度单车收入分别增长了 1.2 万及 1.4 万元，仅三季度微降 0.2 万元。当然这其中主要的原因在于海外销售的占比提升，毕竟海外价格内卷的情况并没有国内严重。

不仅仅在价格端，在营运侧长城也是反内卷急先锋，今年中报期 A 股 Wind 汽车制造行业平均应付账款周转天数为 173 天，港股为 165 天，而长城汽车只有 91 天。

长城汽车作为中国汽车民营企业的模范榜样，方方面面做的都不错，我们也相信长城汽车肯定不原因为价格来牺牲品质，但市场也是极其诚实的，现阶段不参与价格战，车就是卖不出去。

不过现阶段真的少有像长城一样知行合一的企业了。

04 欧拉证明了长城并非搞不好轿车

虽然长城汽车国内的整体销量相对拉垮，但也不是毫无亮点，分车型来看，内销口径中，皮卡今年上半年少卖了 1 万辆，SUV 少卖了接近 9 万辆，而轿车多卖了 1.7 万辆。

拆分具体的车型来看，主流产品线哈弗、长城皮卡和坦克今年前三季度都出现了下滑，WEY 品牌微增。增量最为明显的是欧拉，前三季度销量达到了 5.9 万辆，较去年同期增长了接近 3 万辆。

长城造轿车的历史，比多数人记得的更长。2007 年拿到轿车准生证， 2008 年首款轿车精灵上市，2010 年腾翼 C30 成为爆款，一度月销近 2.5 万辆，是无数中国家庭的第一辆私家车。

2014 年魏建军宣布暂停轿车业务，集中资源聚焦 SUV，他的原话是，誓要将 SUV 做到全球第一，战略性放弃了轿车线，很长一段时间内，市场对于长城的认知，就是偏科，长城造不出好的轿车。

其实长城每次战略性放弃轿车，都算的是经济账，比如 2022 年 2 月，黑猫白猫停止接单。魏建军后来在直播里算了笔账，黑白猫月销两万多辆，每卖一辆亏损 1.3 万元，一个月亏 2.6 亿元，一年亏损 26 亿元以上，所以选择停产不干了。

而这次依托于海外市场打造的欧拉 5，在经济效益上肯定比 A00 级要更强一点。

所以搞不好轿车，其实对于长城而言是个伪命题。

05 长城究竟是 " 择善还是择己 "

总结来看，长城今年以来的基本面表现，毫无疑问是相对糟糕的。营收、销量下滑都比较明显，在民营车企的竞争中，也被吉利、奇瑞拉开了一些身位。

但也绝不是说没有亮点，海外销量不错，欧拉证明了长城轿车制造能力，在行业环境相对恶化的情况下，没有轻易杀入内卷市场中，并且对上下游的合作伙伴相对友好，账期比较短。

还是回到行文伊始的问题中，市场是否真的如魏总所言，没有识别出来优秀的企业。我们认为大概率并非如此。

现阶段长城的市盈率约为 24x，市净率 1.41x，而对应行业的中位数分别为 11x 及 1.3x，很明显市场对于长城现阶段的认知，还是阶段性的低谷，而非泥石俱下的滑坡。

市场愿意相信长城的 " 丰田哲学 "，相信魏总的长期主义，相信汽车工业到头来安全就是第一性。

那么反过来看，对于长城而言，欧拉证明了长城有能力通过轿车，去竞争新能源市场，但实际情况是，对轿车与主流新能源的反复进退，让长城在国内只完成目标的不到四成。

一味躲避竞争，肯定不是长期主义。魏总多次提及丰田的长处，并视其为学习的目标。那对于丰田而言，也不只是在自己擅长的领域固步自封。从销量来看，长城几乎都快放弃国内市场了，但是丰田真的会因为竞争压力，放弃全球的任意一块市场吗？

《中庸》里讲，诚之者，择善而固执之者也。择善固执是儒家推崇的品质，难就难在善会变。守着十年前的善不改口，固执就从美德滑向心障。

守得住一寸痴，是匠心；守成一堵墙，是心障。