文 | 第四波，研究员｜王晨，编辑｜邱慧
11 月 2 日晚，李佳琦的直播间中开卖千问办公个人月卡，促销价 0.01 元。月卡半小时内售出近 10 万份，对应的 AI 算力额度合计约 2 万亿 Token。
虽然卖的是服务，但用户买到的是办公应用会员，这些 Token 可用于文档写作、数据处理、PPT 制作等办公任务。直播间 Token 售卖的热度，倒是引出了一个现实问题，当消费者付钱让 AI 处理表格时，后台提供模型推理服务的企业，能从中赚到钱吗？
正在寻求上市的两家公司，为这个问题提供了观察样本。近期，两家布局 Token 服务的企业在推进赴港上市。10 月 30 日，中国证监会官网显示，硅基流动境外上市备案材料状态为 " 已接收 "。另一家向 Token 工厂转型的九章云极也已于 9 月 29 日向港交所提交上市申请。
两家公司进入这门生意的路径不同，但都在布局转型成为 Token 工厂。从两家公司披露的财务数据看，被寄予厚望的 Token 业务，尚未交出持续盈利的成绩单。
01 Token 工厂收入 1 元，成本 2.19 元
在李佳琦的直播间，用户关心买到的服务能否真正完成工作，Token 在其中是使用额度或后台计量单位，并不是脱离应用就能独立使用的商品。
而所谓 Token 工厂，主要面向开发者和企业提供模型推理服务。它交付的是模型处理请求后的结果，Token 通常用于计量输入、输出及相应费用。
即使在同一家 Token 服务商内部，收入来源也不相同。
硅基流动主要提供三类服务，开发者和中小企业可以直接调用模型，按用量付费；对性能和稳定性要求更高的企业，可以预留专属算力；大型机构则可以通过硅基流动，将模型服务系统部署到该机构的数据中心。
前两类由平台持续提供云端服务，后一类主要收取软件许可、实施和维护等费用。上述服务都围绕模型推理展开，但承担的算力成本和收费方式不同。
财务上的差别也十分明显。2025 年，硅基流动收入 5533 万元。其中，直接按 Token 用量收费的无服务器 Token 服务收入约 1430 万元。这项服务与为企业预留算力的专属实例服务，共同构成公司的公有云业务，合计收入 2926.1 万元。
另一部分收入来自本地部署业务，即将模型服务系统部署到客户自有数据中心，收取软件许可、部署及维护等费用。2025 年，这项业务收入 2606.9 万元，毛利率达到 82.5%。
两类业务的毛利差距很大：本地部署毛利率为 82.5%，公有云业务则为－119%。相当于该年度整个公有云板块每获得 1 元收入，就要承担约 2.19 元直接成本。
九章云极的 Token 服务则处于更早的阶段。
2025 年，该公司收入约 10.98 亿元，其中智算基础设施解决方案贡献约 10.02 亿元，占比 91.2%；2026 年上半年，该业务收入占比仍为 73.8%。其 Alaya Token 服务虽然已签订约十份合同，但在已披露的数据中尚未贡献收入。
公司整体仍处于亏损状态。2025 年净亏损约 3.36 亿元；2026 年上半年净亏损约 10.95 亿元，其中金融负债公允价值变动损失约 10.68 亿元，按披露的非国际财务报告准则口径，经调整净亏损为 1488.4 万元。
两家公司在 Token 工厂的商业化进度不相同，硅基流动已经产生 Token 服务收入，只是相关公有云板块仍面临毛亏，九章云极的主要收入仍来自基础设施交付，Token 服务的财务贡献还需等待后续披露。
既然收入和利润尚待验证，为什么都要转型做 Token 工厂？或许它们看中的是模型投入使用后持续发生的推理需求。
02 从智算中心走向 Token 工厂，企业在争什么？
AI 应用每处理一次请求，都可能带来新的推理任务。对算力服务商而言，机会不只在于建设数据中心，还在于模型上线后，持续为其提供运行服务。
硅基流动申请文件引用的弗若斯特沙利文数据指出，2030 年中国 Token 消耗量将达到约 53.20 百亿亿个，2025 年至 2030 年的复合增长率约为 638.3%。
企业端也预期，未来更多算力将用于模型推理。5 月，联想集团董事长兼 CEO 杨元庆提到，当前约 70% — 80% 的 AI 算力用于训练，20% — 30% 用于推理，但是，" 未来这一趋势会倒过来，用于推理的 AI 算力将占到 70% 以上 "。
对于算力服务商而言，这意味着潜在的收入机会将更多来自模型投入使用后持续发生的推理需求。九章云极和硅基流动，就在从不同起点争取这类持续性收入。
早在 2024 年，硅基流动创始人袁进辉就将公司定位为 "Token 工厂 "，希望通过推理软件和资源调度，为开发者和企业提供可以直接调用的模型服务。
九章云极的路径则经历了几次变化：最初主要提供 AI 基础软件，2023 年开始转向智算基础设施建设，2024 年 9 月推出智算云服务，再于 2026 年推出 Alaya Token。从建设智算中心、提供计算资源，到按 Token 用量收费，公司逐步向模型运行环节延伸。
企业押注 Token 工厂，除了看好市场增长，也希望改变原有的赚钱方式。相比围绕项目交付获得收入，模型推理服务有机会伴随 AI 应用运行，持续产生调用收入。
例如，九章云极目前的业务主要分为两部分：一是帮助地方政府和企业建设智算中心，提供硬件采购、系统集成和软件部署等服务，按项目收费；二是通过长期租赁等方式获取算力，再通过九章智算云向客户提供计算资源，按订阅期限或实际用量收费。
对九章云极而言，Token 服务可以让公司从基础设施交付和算力运营，进一步延伸到持续的模型服务。这既有机会突破 AIDC 建设业务依赖新增项目的增长限制，也能通过客户反复调用模型获得持续收入，拓展已有算力资源的变现渠道。
在硅基流动这边，其优势在于能够把不同厂商的算力和模型整合到同一个平台上。中小企业和开发者不用自己买 GPU、部署模型，就能按需调用多款模型；大型企业则可以根据性能、稳定性和数据管理要求，选择专属算力或本地部署。
硅基流动也在为上游寻找生意：帮助芯片厂商适配模型，为算力供应商找到使用者，让模型厂商接触更多客户。公司希望把分散的资源和需求汇集起来，通过推理优化和统一调度，让相同的算力处理更多任务、减少闲置，从而降低服务成本。
不过，技术上能够提高产出，并不意味着商业上有足够多的客户持续付费。
Token 服务需要准备算力，以承接客户随时提交的请求。采用固定租赁方式获取资源，当服务器闲置时，平台也需要支付费用。硅基流动在申请文件中解释，公有云业务的负毛利，主要来自保障容量和服务可用性所需的直接算力成本，这些支出超过了早期付费收入。这意味着，扩大调用量能否改善经营，取决于新增的付费收入能否覆盖相应成本。
即使单位成本下降，平台还要面临竞争。一方面是模型厂商自己的订阅计划，另一方面是其他 Token 厂商。独立 Token 厂商需要证明，多模型接入、稳定性及部署支持值得付费。
李佳琦直播间，促销月卡的销量距离实际使用、续费尚有几步。Token 工厂也面对类似考验，注册用户和调用量能否变成持续付费，付费收入能否覆盖算力、研发及获客支出等。
市场判断 Token 工厂这门生意是否成立，看的是付费调用、客户续用和分业务毛利的变化。资本押注的是未来的增长，Token 工厂需要用持续的盈利兑现这份期待。
