当债券收益率攀升，分析师们却挥挥手说 "AI 繁荣不受影响 " ——这是经典的泡沫逻辑。历史上每一次重大繁荣的终结，无不伴随着融资条件的收紧；而每一次泡沫末期，市场都会涌现出各种理由，声称 " 这一次不同 "。AI 热潮能否真正免疫高利率，答案或许已在数字中悄然浮现。
以 Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及 Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达 4.11 万亿美元——仅在约 90 天内新增承诺接近 1 万亿美元。与此同时，这些公司账面上的实际债务和租赁负债合计约 1 万亿美元，意味着每 1 美元表内负债背后，对应着超过 4 美元未在资产负债表上显示的承诺。与之形成对照的是，纳斯达克 100 指数成份股本月市值合计蒸发逾 1.2 万亿美元。
泡沫末期的惯常叙事：高利率 " 不重要 "
Rockefeller International 主席 Ruchir Sharma 指出，每当债券收益率上行，总有分析师声称 AI 繁荣可以独善其身，而这恰恰是经典的泡沫逻辑——资金价格永远重要，且有充分理由相信，当下比以往任何时候都更为如此。
2000 年互联网泡沫期间，市场流行的神话是 " 互联网产品的巨大需求 " 使科技公司摆脱了利率等普通经济规律的约束。2008 年危机前夕，分析师则试图论证 " 利率上升不会刺破泡沫 "，或最多只会放缓而非逆转资产价格涨势，因为企业盈利处于 "30 年来最佳水平 "。
如今相似的论调以 AI 之名卷土重来：几个百分点的利率，对于那些正在创造历史性价值增长的公司而言无足轻重；美联储以区区基点计量的加息，不可能压制那些志在赢得 AI 军备竞赛的公司的支出意愿。
Sharma 强调，此轮利率环境与 1990 年代的可比性有限。当前利率不仅处于高位，更是在近 25 年历史性低利率之后短期内急速攀升——这一剧烈的机制转换本身足以造成金融压力。已有迹象浮现：投资者要求以更高收益率为 AI 供应链中较弱的借款方融资。
表外承诺急速膨胀，单季新增逾 5700 亿美元
当前 AI 基础设施投资狂潮的规模，在财务数据中呈现出惊人的轮廓。
据最新季报数据，以 Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及 Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达 4.11 万亿美元，较摩根士丹利 8 月末统计的 3.12 万亿美元增加近 9920 亿美元——约 90 天内新增承诺接近 1 万亿美元。如果把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺也计算在内，总额将达到 4.29 万亿美元。
会计处理上的不透明，正在引发直接的市场反应。
分析机构 Needham 指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta 的企业价值将提升 35%。Meta 在财报披露后信用违约掉期触及历史高位，随即宣布最高 950 亿美元的股权融资计划，其中 375 亿美元已完成，另有约 600 亿美元的 ATM 项目待执行。Amanda Lynam 亦指出，部分企业已明确表示需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本——这一表述被认为是 Meta 股权融资的直接反应，且未必是最后一例。
摩根士丹利曾于 8 月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有 " 战略价值 "，但 " 若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款 "。Alphabet 股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克 100 指数成份股本月市值合计蒸发逾 1.2 万亿美元。
Sharma 的判断简洁而直接：AI 相关债务发行规模预计将在 2026 年超过 6000 亿美元，较 2024 年增长十倍；而过去三个世纪每一次的重大繁荣，都终结于金融条件收紧之中。这场可能是史上最具变革性的科技热潮，同样未必能够抗拒资金高价的引力。
