据追风交易台消息，伯恩斯坦在最新研报中披露了与数据中心法律专家 Jeffrey Moerdler 的深度对话，并得出一个对市场影响不容忽视的判断：由于 Neocloud（AI 算力新云）在租约结构上存在根本性矛盾，一批 Neocloud 企业将在 1 — 3 年内相继走向破产。
Moerdler 自 1990 年起专注于数据中心及数字基础设施领域，目前带领约 10 名律师的团队，每年经手数百笔交易，同时处理的项目多达 30 至 40 个。
他说道："Neocloud 让我担忧，它们是 WeWork 2.0。"
问题的核心在于一个结构性错配：Neocloud 签下的是 15 年数据中心租约，而其面向客户的合同可能只有数天、数周、数月，最好的情况也不过 1-3 年。一旦客户不续约，Neocloud 的收入来源断裂，但租约义务依然压顶。
"我确信我们会看到一些破产。不是最大的 AI 公司，而是那些更细分市场的、较小的 AI 初创公司——比如专门为律师事务所或服装行业做 AI 的公司，它们无法产生收入，最终会崩溃。Neocloud 也会有同样的情况。"Moerdler 直言。
他预计这一幕将在未来 1-3 年内上演。
过去一年，数据中心合同中信用担保的结构发生了实质性转变，而这一变化对开发商的风险敞口影响深远。
Moerdler 透露，大约 10 个月前，一家超大规模云服务商率先改变了市场惯例，宣布不再提供全额租约担保，转而仅担保约 80% 的建设贷款，而非覆盖租约下的全部租金义务。
"他们说，' 我们会担保 80% 的建设贷款，但不担保租约下的全部租金。你，开发商，必须自己出建设贷款以上的 40%、50%、60% 的股权，那部分全部是你的风险，建设贷款的 20% 也是你的风险。'"Moerdler 解释道。
更值得警惕的是，这类担保通常按直线法在初始租约期内摊销。以一份 10 年租约为例，到第 7 年或第 8 年，担保价值已基本归零。
与此同时，担保方还在争取更强的 " 介入权 "（step-in rights）——一旦需要履行担保义务，有权直接接管相关空间和电力资源。Moerdler 指出，这一权利此前通常在担保方与客户之间私下处理，如今正被明确写入租约条款。
他强调，这一转变已蔓延至几乎所有担保方："过去 10 至 12 个月里，我经手的每一笔涉及超大规模云服务商、AI 公司或芯片制造商信用增强的交易，无一例外都从此前的全额租约担保模式转向了这种有限担保模式。"
合同 " 地雷 "：拆解四大风险点
除信用结构外，Jeffrey Moerdler 还列出了数据中心合同中几个容易被忽视、却可能造成严重后果的 " 陷阱 "。
首当其冲的是 " 随意终止权 "（Termination-for-Convenience）。 超大规模云厂商的标准合同文本几乎无一例外地包含此类条款，且往往被 " 埋 " 在文件中不显眼的位置。"每次我看到这个条款，都会把它列为重大问题，然后去找超大规模云服务商谈。他们每次都一脸无辜地说，' 这对你是个问题？其他人都同意了。' 我不相信这句话。"
Jeffrey 强调，任何专业的数据中心律师都不会允许这条款保留在最终合同中，但仍有开发商因不够成熟或急于拿下客户而接受——有时甚至给出扩张权、优先购买权、购买选项等大量附加权利，拱手相让了对资产的长期控制权。
第二，信用增强额度过低或摊销过快。 如前所述，担保到租约后期可能已形同虚设。
第三，租约转让导致信用保护消失。 如果租约被转让给第三方，而原有的信用增强安排未能随之保留，开发商将失去最重要的风险缓冲。
第四，租户对园区未来发展的过度控制权。 包括扩张权、收缩权、对相邻地块开发的控制权等，这些条款可能严重限制开发商对自有资产的处置自由。
Moerdler 分享了一个真实案例：一位客户拿来一份 Neocloud 的租约请他审阅，他在周末读完后标注了约 50 条意见，并告知客户："如果他们不同意修改其中四分之三的条款，我建议你不要做这笔交易。" 最终，Neocloud 只愿意修改 10%-20% 的条款，客户选择放弃。
Neocloud 破产后，开发商反而可能 " 因祸得福 "
尽管 Neocloud 破产听起来是坏消息，但 Moerdler 认为，对于提前做好信用增强安排的开发商而言，结局未必悲观。
他给出了一套具体的数学逻辑：假设建设成本为每兆瓦 1000 万美元，若开发商事先获得了 30% 的预付信用增强（包括信用证、现金保证金、预付资本贡献或投资级担保），那么当 Neocloud 破产、开发商收回设施后，其实际持仓成本仅为每兆瓦 700 万美元。
"你现在拥有一个完全建成的数据中心，成本基础是每兆瓦 700 万美元，一旦收回即可立即投入使用。这是一个极具竞争力的资产。你几乎在这种情况下反而更占优势，因为你可以以极具成本竞争力的价格重新推向市场，与那些每兆瓦成本在 1000 万美元以上的竞争者抗衡。"
他同时提醒，这一逻辑成立的前提是能够迅速收回设施——在纽约等地，收回物业可能需要一到两年，这会显著削弱上述优势。
电力为王：48 个月以上 " 别打电话给我 "
过去，数据中心选址的逻辑是 " 地段、地段、地段 "。如今，这一逻辑已被彻底颠覆。
Moerdler 用一套简洁的分级体系描述了电力时效对资产价值的决定性影响：
12 个月内可用：铂金资产
12-24 个月：黄金资产
24-48 个月：白银资产
超过 48 个月：" 别打电话给我，我会打给你 " ——基本没有商业吸引力
他举例说明，一个规划容量 400 兆瓦的园区，如果能在 12 至 24 个月内交付 100 兆瓦，并有可信的后续电力路径，依然是极具价值的资产。
他还提到，目前德克萨斯州 ERCOT 电网的待审批电力申请量，是整个德克萨斯电网现有容量的 4 倍，其中大量属于投机性申请。电力监管机构正在通过押金和安全保证金要求来筛除这些 " 没有客户、没有专业知识、没有资金 " 的投机者。
尽管外界对 AI 基础设施投资存在诸多疑虑，Moerdler 的一线观察给出了明确信号：需求没有放缓。
"我们正在沿着曲棍球棍向上走。" 他说，自己目前正在处理的项目包括一个德克萨斯州 3 吉瓦的数据中心园区，以及一笔约 20 亿美元出售 2 吉瓦以上德克萨斯 Batch Zero 数据中心园区的交易。
不过，市场正在变得更加审慎。他观察到，各方对 " 成为投机者交易对手 " 的担忧明显上升，承销标准趋于严格。
在需求结构上，他预判未来 3-5 年将出现一个重要转变：随着大规模 AI 训练需求逐步饱和，市场将向城市及近郊的小型推理节点倾斜。他指出，过去几年大量并购导致中型数据中心运营商数量锐减，使得 250 千瓦至 2 兆瓦规模的本地数据中心供给严重不足，相关定价在过去两年已上涨50% 至 100%。
"我刚刚在纽约市区完成了一笔 2 兆瓦的租约，代表一家多租户设施的运营商，租给了一家 AI 推理设施。" 他说，这一趋势正在加速形成。
