广州一家环保公司跑到填埋场，把埋了十几年的 160 万吨陈年垃圾挖出来重新烧；湖南两家焚烧厂为了抢垃圾来源，给物业付 " 介绍费 "，被中央环保督察点名。这两件事放在一起，能看出国内焚烧行业的处境。
行业里管这叫 " 垃圾不够烧 "。央视《焦点访谈》2025 年 12 月记者在 4 座城市走访了 10 家焚烧企业，其中 4 家垃圾缺口较大，基本在亏损区间运行。住建部的数据是，全国有 5% 的焚烧炉一半时间处于停运状态。
国内这张牌见顶了，头部公司开始往外走。10 月 26 日，上海康恒环境股份有限公司和基汇资本（GAW Capital Partners）签了一份框架合作协议，要一起在亚太和中东找废弃物能源化项目。公告没有金额，没有项目清单，也没有具体城市。但两家公司的背景放在一起看，信号不弱。
基汇资本 2005 年成立，过去二十年主要做亚太房地产投资，仓储物流、购物中心、数据中心是基本盘，截至 2026 年二季度管理资产 347 亿美元。废弃物管理基础设施是基汇这两年新搭的方向，而它在这个方向上的第一笔投资，是 2026 年 1 月花约 5 亿美元收购韩国废弃物管理公司 Koentec。
不到十个月，基汇和康恒坐在了同一张桌子前。
康恒环境不是小公司。焚烧炉和余热锅炉技术来自日本日立造船授权，2025 年营业收入 70.83 亿元。它自己披露，设备和技术已经用在全球 300 多座焚烧厂，日处理生活垃圾超 30 万吨。截至 2025 年末，它已经中标 7 个海外控股项目，处理能力合计 7150 吨 / 日，分布在泰国、乌兹别克斯坦、印尼和越南，总投资预计 66.96 亿元。2026 年 8 月又和越南顺城集团签了海防、胡志明等 5 个项目，合同额超 20 亿元，处理规模超 7000 吨 / 日。康恒给自己定的目标是，到 2028 年在海外再造一个康恒。
国内见顶
康恒们往外走，是因为国内已经没有太多新蛋糕可分。
住房和城乡建设部的数据是，截至 2025 年 11 月，中国城市生活垃圾焚烧处理能力占比到 78.1%，比 " 十三五 " 末提高 19.2 个百分点。" 十四五 " 规划定的 80 万吨 / 日目标，实际建成量超额完成 44.7%，全球第一。到 2025 年底，全国焚烧设施 1137 座，日处理能力 118 万吨，北京、浙江、山东等 15 个省市已经实现原生生活垃圾 " 零填埋 "。
新项目没那么多了。国信证券统计，2020 年全国新开标垃圾焚烧项目还有 72 个，2023 年降到 55 个，2024 年掉到 20 个，2025 年小幅回升到 24 个，新增产能 1.29 万吨 / 日，总投资 89.63 亿元。北极星环保网口径是 25 个项目。两个数字都指向同一个事实：新开工项目比高峰时少了三分之二还多。
项目也越做越小。北极星统计的 2025 年中标项目，平均处理规模约 499 吨 / 日，八成以上不超过 600 吨 / 日。国内主流焚烧厂单条线处理能力在 500 吨 / 日以上，新批的项目很多是小县城的补短板工程。处理费倒是稳中有升，2025 年平均约 124 元 / 吨，比 2024 年的 118 元 / 吨略涨。新项目本来就少，地方政府不太敢在处理费上压价。
项目少了，行业开始整合。2025 年 6 月瀚蓝环境收购粤丰环保，处理规模到 97590 吨 / 日，成了 A 股焚烧第一。同期中科环保花了 3 亿多收了贵港环保和平南环保。蛋糕不再变大，龙头把小厂收进来摊薄成本。
对运营商来说，国内业务还能赚现金流，但增速没了。伟明环保 2025 年年报里写得直白：中国垃圾焚烧企业正迎来 " 出海 " 加速期，东南亚和中亚是核心突破口，行业从单纯设备出口转向 " 技术 + 标准 + 运营 " 的全链条输出。
账面上也说得通。伟明 2025 年境外销售收入 2.68 亿元，同比增长 566%，占营收 38.34%，境外业务毛利率 28.6%，比境内业务高出 16 个百分点。
丹纳塔拉的牌局
印尼是中国焚烧企业出海最集中的市场。
这个国家 2.7 亿人口，城市化率每年往上走，但首都圈的垃圾大部分还是靠填埋。印尼主权财富基金 Danantara（丹纳塔拉）是这轮 WtE 浪潮的主导者。2026 年 7 月 20 日，丹纳塔拉向第二批 8 个地点的合作方发出有条件授标函，可研报告 11 月中旬完成，年底前要在 12 个城市开工。
中国公司在这批项目里位置不低。伟明 2025 年入选丹纳塔拉供应商名单，2026 年中标巴厘岛和茂物两个项目，合计日处理 3000 吨，单个总投资不超过 1.75 亿美元。茂物项目 9 月 17 日刚开工。康恒也拿到了楠榜和泗水两个项目的有条件授标。旺能环境 9 月 22 日拿到浙江省商务厅备案，准备在勿加泗投项目。
出海的不止这几家。光大环境是国内焚烧规模最大的公司，2026 年 7 月成为印尼勿加泗 1400 吨 / 日项目的优先合作伙伴，预计总投资超 10 亿元；8 月预中标越南清化 1000 吨 / 日项目，总投资近 8 亿元，时隔 8 年重返越南。绿色动力也在上半年入选了丹纳塔拉第二批供应商白名单。长江证券统计，2023 年以来中国企业新签海外焚烧项目已超过 30 个，合计产能超 4.6 万吨 / 日。
越南和中东是另外两个方向。三峰环境越南越星项目一期 9 月 1 日完成首榀锅炉钢架吊装，进入核心设备安装阶段；10 月 8 日它又和中建香港组联营体，签了香港综合废物管理设施二期，日处理 6000 吨，合同额 219.5 亿港元，这是今年中国焚烧企业在海外拿到的最大单笔合同。
中东那边盘子更大。沙特国家废物管理中心（MWAN）规划到 2035 年全国垃圾量 1.06 亿吨，需要吸引私人投资约 220 亿美元，利雅得和吉达在规划合计 600MW 的 WtE 项目。阿联酋走得更快，迪拜 WtE 工厂已运营，累计从填埋场转移 450 万吨垃圾，二期 2026 年扩产，目标 2041 年零填埋；沙迦 WtE 扩建后发电能力从 30MW 升到 60MW。菲律宾能源部 8 月公布了一组数据：马尼拉都市区每天 9000 吨垃圾，理论上可支撑 200MW 装机。
新分工的隐忧
过去中国运营商出海，打法是带资建、自己持有、长期运营。康恒在泰国、乌兹别克斯坦、印尼的 7 个海外控股项目，都是自己投钱、自己持股、自己运营，一个项目十几亿人民币压在表上，扩几个项目就得再融资。
基汇和康恒这单合作，试图换一种分工。按双方通稿的说法，基汇出 " 全球投资平台、资本市场资源及资产管理经验 "，康恒出 " 核心技术、设备供应、项目投资建设及长期运营的一体化能力 "。具体到每个项目谁控股、谁拿多少股权、运营权怎么分配，通稿里写的是 " 共同评估潜在项目机会、投资结构及合作模式 "，还没定。
但方向已经清楚：基汇这边主要出钱和找项目，康恒那边出技术、建厂，负责后续运营。项目落地后，资产大概率放在基汇的基础设施平台里，康恒做运营方。基汇在公告里说，今年初收韩国 Koentec 是第一步，和康恒合作是 " 在既有投资布局基础上 " 的进一步举措。
这不是基汇一家的想法。BlackRock 旗下 HPS Investment Partners 10 月 21 日宣布，向印尼上市能源公司 TBS Energi 投资至多 5.55 亿新元（约 4.34 亿美元），扩张亚洲废弃物管理业务。日本住友商事联合日立造船和印尼 Astra 集团，在万隆做了日处理 2131 吨、发电 40.79MW 的 Legok Nangka 项目，2026 年 7 月开工。
钱确实在涌进来。BCG 2026 年基础设施报告显示，2025 年全球 LP 向基础设施资产投了 2110 亿美元，同比增长超 60%，比 2022 年的历史高点还高 11%，基础设施类资产总规模到 1.6 万亿美元。利率下行周期里，这种有长期政府合同、现金流稳定的资产，对养老金、主权基金这类长线钱有天然吸引力。
但合伙模式能不能跑通，还没人能下定论。
最现实的问题是垃圾够不够烧。东南亚很多国家垃圾收集系统不完善，焚烧厂能不能吃饱，取决于当地政府能不能稳定收运。印尼雅加达的 Sunter 项目就是前车之鉴：这座设计日处理 2100 吨的 WtE 工厂，因运营成本过高、省政府每年需支付约 1.97 亿美元的垃圾处理补贴，而地方预算远不够付，加上电价和国家电力公司 PLN 的购电成本不匹配，2023 年项目被暂缓。一旦垃圾量或补贴跟不上，项目 IRR 直接掉下来。
退出也是个问题。基汇这类 PE 的钱一般 7 到 10 年到期，东南亚和中东目前没有成熟的 WtE REITs 市场。更麻烦的是，印尼这类市场的购电协议条款本身就偏向国家电力公司 PLN。如果因供电方原因终止协议，PLN 可以按 " 未偿优先债务减去股权承诺额 " 的低价收购项目，投资方投进去的股权可能被清零。
还有一个更根本的疑问：在这种合伙结构里，中国运营商会不会慢慢变成纯设备商和运营方？
康恒、伟明们过去自己出海，辛苦但资产在自己表上，长期运营收益和资产增值都是自己的。如果以后都是 PE 出钱、找项目、拿控股权，中国公司只做 EPC 和运营管理，赚工程利润和管理费，资产增值的大头会被 PE 拿走。伟明 2025 年境外业务 28.6% 的毛利率，是在它自己持股 70% 的前提下拿到的。这个比例以后能不能保住，要看每个项目的谈判。
基汇和康恒的框架协议写得很清楚：" 任何具体项目的投资、开发、融资或商业安排，仍将以双方后续协商并签署的正式协议为准。"
到现在为止，两家还没有宣布任何一个具体落地的项目，也没有圈定哪个城市。这单 MOU 更像是两张名片的交换：基汇需要一个懂技术、能建厂、会运营的中国合伙人，康恒需要一个有钱、有全球 LP 网络、能帮它做退出的资本方。
