文 | 蓝鲨消费，作者 | 张二河，编辑 | 卢旭成
前不久，奈雪年度股东大会上了热搜。
因为股东们坐不住了，问题一个比一个犀利：" 创始人能不能只拿 1 元年薪？"" 现烤欧包为什么变成预制的了？"" 奈雪的成本相对其他茶饮怎么那么高？" 活脱脱开成了一场集体质问的 " 吐槽大会 "。
这场火药味十足的股东大会，是奈雪五年命运最真实的缩影：从万众期待，到质疑遍地。
五年前的夏天，赵林、彭心夫妇站在港交所敲钟，" 全球新茶饮第一股 " 光环加身，市值一度冲破 340 亿港元，风光无两。五年后的今天，股价 0.67 港元，较发行价跌去 96%，市值仅剩 11 亿港元，沦为港股仙股。
同一赛道上，蜜雪集团市值约 820 亿港元，古茗约 500 亿港元。奈雪这个曾经的 " 行业第一 "，已被同行甩出了几个身位。
值得关注的是，截至 2025 年底，奈雪持有现金及现金等价物 15.85 亿元，定期存款 10.73 亿元，合计现金储备达 26.58 亿元 , 且无任何银行贷款，但投资者对此却视而不见。奈雪究竟怎么了？
被漠视的奈雪
从数据来看，对于奈雪这样一个市值仅 11 亿港元的公司来说，26.58 亿元的现金储备几乎等于市值的 3 倍。按照常理，这应该是一个极具吸引力的 " 价值洼地 "，但资本却不为所动，其背后的原因是多方面的：
第一，持续亏损抹杀了现金储备的价值。
放眼六家上市茶饮企业，奈雪是唯一持续亏损、门店规模持续收缩的玩家。2025 年，奈雪实现收入 43.31 亿元，同比下降 12%，经调整净亏损 2.41 亿元。上市后的五个完整财年，奈雪四年都是亏损。
与此对应的是，蜜雪冰城 2025 年营收 335.6 亿元，同比增长 35.2%，归母净利润 58.8 亿元；古茗总收入 129 亿元，同比增长 46.9%，经调整利润 25.75 亿元；茶百道营收 53.95 亿元，净利润 8.2 亿元。当大多数同行实现营收利润双增长，奈雪仍在亏损泥潭中挣扎。
奈雪的现金增长主要来自关店回笼资金和缩减开支—— 2025 年直营门店从 1453 家减少至 1288 家，净关闭 165 家。这是 " 断臂求生 " 换来的现金，而非业务造血产生的利润。投资者更关心的是：这些现金能支撑多久？当门店持续收缩、收入持续下滑，26.58 亿元的现金储备不过是一张 " 慢性失血的止血贴 "。
第三，商业模式的天花板让资本失去了想象力。
从市盈率来看，蜜雪集团约 13 倍，古茗约 15 倍，而奈雪仅 -4.16，市场认为其资产价值已经低于账面价值。资本往往被视作是最聪明的钱，也是对市场最敏感的钱。当一家公司既不能证明盈利能力，又看不到增长前景，账上的现金再多，也只是一堆等待被消耗的 " 死钱 "。
奈雪做错了什么？
奈雪的困境绝非偶然。从 " 茶饮 + 软欧包 " 的双品类模式，到 " 第三空间 " 的大店策略，再到对直营的执着坚守，奈雪许多关键选择都埋下了今日困局的伏笔。
1、从 " 双品类王牌 " 到 " 两头不靠 "
奈雪的故事，始于一个不同寻常的定位—— " 鲜果茶 + 软欧包 " 的双品类组合。在 2015 年的深圳，这个定位堪称独特：一杯霸气芝士草莓配一个榴莲欧包，拍照发朋友圈，是都市白领的流行打卡姿势。巅峰时期，烘焙产品贡献了 25% 的销售额，客单价稳定在 43 元以上。招股书上，" 双品类 " 被郑重其事地列为核心竞争力。
然而，商业的残酷在于：短期的差异化优势，未必等于长期的品类合理性。
双品类的内在矛盾，在消费者心智层面暴露无遗。品类理论的基本常识是，消费者的心智认知是分类存储的——想吃面包时想到面包店，想喝奶茶时想到茶饮店。奈雪试图在两个品类之间建立强关联，但模糊的定位最终被两边同时抛弃：你既不是最专业的茶饮，也不是最专业的烘焙。
更致命的是，双品类直接锁死了门店模型。现烤烘焙需要烤箱、操作台、烘焙师，单店面积小不了，人工成本低不下来。标准店需配置 8 名烘焙师，占总员工数的 38%，单店面积达 250 平方米，租金和人力成本占比超过 50%。尽管烘焙产品仅贡献 22% 的收入，却成为品牌认知的核心标签。
为了降本，奈雪首先在烘焙产品上 " 砍一刀 "。2022 年起，奈雪新开门店基本转为 PRO 轻型店，撤掉现烤间，改用中央厨房预制烘焙品。到 2025 年，全国绝大多数门店已不再现场烤制欧包。但消费者的舌头是诚实的，预制欧包口感下滑，原本最有差异化的武器，反而可能成了拖累口碑的鸡肋。
茶饮主业的竞争力也在流失。新茶饮行业产品同质化严重，各品牌在卷颜值、卷原料、卷健康之后，最终陷入价格战的 " 零和博弈 "。奈雪的 " 霸气葡萄 " 与书亦烧仙草、沪上阿姨的同类型产品高度相似。当爆品可以被轻易复制，奈雪并没有建立起真正意义上的大单品——那种能承载品牌认知、整合供应链、建立长期信心的大单品。
从茶饮 + 欧包的差异化到同质化竞争中的迷失，奈雪在产品层面始终未能有效找到那个既能守住品质标签、又能跑通商业模型的 " 锚点 "。
奈雪从一开始就对标星巴克——开在购物中心最显眼的位置，打造 200 平方米以上的大型聚会空间，让四五十元的高价不止意味着购买饮品，更是购买一次时尚、出片的下午茶体验。
这套逻辑在资本追捧期奏效了。2018 年，奈雪高调推出 " 霸气猫山王榴莲 "，售价高达 88 元；单杯 68 元的 " 霸气两斤山竹 " 引发舆论哗然。创始人赵林曾透露："（广州）正佳店从设计到进店装修耗时半年，主要的装饰材料亚克力耗费两百万。"（该店开业不到半年就歇业）
然而，大店模式带来的成本结构，在实践中逐步显现出与茶饮赛道本质的不适应。
直营大店的成本有多重？2025 年财报显示，即便经过大规模门店优化，奈雪全年员工成本仍高达 12.22 亿元，核心原材料成本 14.7 亿元，使用权资产折旧 2.74 亿元，三项合计占营收超过 70%。而东北证券等研报曾测算，奈雪早期租金占总营收比重为 15%-17% ，而同期喜茶等竞品约为 7%-9%，行业平均通常在 5% 左右。
外卖平台抽成进一步侵蚀利润。随着消费者转向线上点单，奈雪的外卖订单占比持续攀升。2025 年，奈雪直营门店外卖收入占比首次突破 50%，达到 52.6%，其中第三方平台订单占比 49.1%。但与此同时，外卖配送服务费也在不断增长，高达 4.62 亿元，占奈雪总营收的 10.7%，较 2024 年的 7.0% 提升 3.7 个百分点。
更致命的是，大店模式在新茶饮赛道呈现出明显的 " 规模不经济 " 特征。茶饮消费天然具有高频、低价、便捷的属性，消费者对于 " 坐下来喝一杯 30 元奶茶 " 的需求，远低于星巴克式社交空间的消费频次。当行业竞争加剧、消费趋于理性，奈雪大店模式的高固定成本便从 " 品质背书 " 变为 " 经营包袱 "。
茶饮赛道内卷之下，奈雪客单价腰斩，但成本却降不下来。2020 年前三季度，奈雪每笔订单平均销售价值达 43.3 元；到 2025 年，该指标已回落至 24.4 元。为了换量，奈雪被迫推出大量 10-20 元产品，甚至 9 元低价选项。价格撑不住，成本降不下来——奈雪陷入 " 高成本模型配中端价格 " 的尴尬。
为了改善财务数据，奈雪开始关店止血、降价换量，但这种靠 " 越做越小 " 来实现 " 越来越好 " 的做法，让投资者很难相信它还有翻盘的可能。
相对同行而言，奈雪的很难赚到供应链的钱。与蜜雪冰城、古茗相比，奈雪的供应链管理以代工（OEM）为主，茶包、部分预包装食品等产品均委托第三方加工。代工模式虽然省去了自建工厂的高额投入，但也意味着奈雪无法像蜜雪冰城那样通过自产实现成本控制和品质保障。
更值得关注的是，采购规模不足进一步推高了原材料成本。2025 年奈雪材料成本 14.7 亿元，占收入比重 34.0%。相比之下，蜜雪冰城依靠全球采购网络和数万家门店的采购规模，在同等品质下采购成本可低 20%。随着奈雪的门店数量越来越少，不足 2000 家的门店规模，既无法形成对上游供应商的强议价能力，也无法摊薄物流和仓储的固定成本。
长期以来，奈雪大店模式与供应链短板形成了恶性循环——大店需要高频、高量的原材料供应来维持运营，但门店数量不足导致采购规模上不去；采购规模上不去，供应链成本就降不下来；供应链成本降不下来，大店的盈利模型就更加脆弱；盈利模型脆弱，就更不敢大规模开店——这个循环将奈雪困住。
直到 2023 年 7 月，奈雪才正式开放加盟，此时行业窗口期早已过去。此时，蜜雪冰城国内门店已超过 3 万家，当奈雪姗姗入场时，优质加盟商和黄金点位已被瓜分殆尽。
而奈雪的加盟门槛也高得离谱。奈雪初期对加盟商要求投入费用 98 万元以上，门店面积 90 至 170 平方米。2024 年虽放宽至 59 万元起、40 平方米起，但 58 万元的单店投资预算仍远高于古茗、喜茶三四十万的水平。创始人赵林也承认，前期投资成本过高，加盟商回本周期偏弱。
最重要的是，加盟商赚不到钱。据投资界报道，一位 2024 年关店的加盟商在社交平台上自述，自己的店开了 4 个月亏了 140 万元，奈雪不仅在选址上要求选择核心商场的黄金位置，而且对于物料的把控十分严格，很多产品每天生产多少亏多少，公司还是让强行继续订购，大多数加盟商每天只有两三千的营业额，生意不好的时候只有一千左右，临近倒闭时他的店每个月几乎都要倒亏三五万。
在此情况下，奈雪依靠加盟扩张难度极大。数据也证实了这一点：截至 2025 年末，奈雪加盟门店仅 358 家，全年净增 13 家。而同一时期，古茗净增 3640 家、沪上阿姨净增 2273 家……
而这一切的根源，暴露了一个最根本的问题：奈雪试图用 " 精品 " 的叙事，去覆盖一个 " 快消 " 的生意。而当 " 精品 " 的光环褪去，留下的只有高企的成本和无处安放的品牌溢价。
" 高大上 " 的精品茶饮，还好吗？
奈雪的困境并非孤例，当 " 新茶饮第一股 " 的市值跌去 96% 时，整个精品茶饮赛道都在经历一场痛苦的 " 价值重估 "。2025 年，喜茶一年关店近 700 家，霸王茶姬净利润腰斩——曾经站在行业顶端的品牌们，正面临不同程度的增长压力。
曾几何时，奈雪、喜茶、霸王茶姬，这三个品牌曾经代表了新茶饮的三种 " 精品 " 路径：奈雪做 " 茶饮 + 欧包 " 的第三空间，喜茶做产品创新的价格锚点，霸王茶姬做 " 现代东方茶 " 的文化符号。
但如今，这三家曾经引领 " 消费升级 " 叙事的品牌，如今共同面临一个尴尬的现实：向上，撑不起 " 星巴克 " 的溢价；向下，打不过 " 蜜雪们 " 的价格。
在经济增长放缓、消费者变得更加理性的背景下，" 为空间买单 "" 为品牌溢价买单 " 的逻辑正在失效。消费者不再愿意为一杯茶饮支付四五十元的价格，尤其是在蜜雪冰城用几块钱就能提供同样解渴功能的选项面前。
此外，外卖大战也加速了精品茶饮的没落。美团、饿了么等平台掀起的补贴大战，精准冲击了定价较高的精品茶饮品牌。奈雪的外卖收入占比已突破 50% ——消费者不再走进精心装修的大店，而是在手机上比价下单。曾经为 " 第三空间 " 支付的溢价，在外卖场景下荡然无存。
从本质上来看，茶饮是一种高频、低客单的快消品，消费者可以为 " 精品茶饮 " 排一次队，但不会为 " 精品茶饮 " 忠诚一生。当新鲜感褪去，当价格回归理性，精品茶饮的品牌溢价便如潮水般退去。
小结
奈雪越来越不行，是 " 精品茶饮 " 惹的祸吗？答案是肯定的，但又不完全是。
精品茶饮本身的商业模式确实存在固有短板——重资产、高成本、低周转，在 " 消费降级 " 的时代背景下尤为脆弱。奈雪对 " 中国版星巴克 " 的执念、对直营模式的坚守、对加盟黄金期的错失，每一个战略失误都在加速它的坠落。
但更本质的问题是：精品茶饮这个赛道，可能从来就不存在真正的 " 精品 "。奈雪是第一家被退潮暴露的裸泳者，但大概率不会是最后一家。
