研究员：周嘉乐 / 金昊田
2025 年，公司实现营业收入 1704.5 亿元（同比 -9.9%，下同），归母净利润 290 亿元（-9.9%），扣非归母净利润 277.1 亿元（-8.0%）。2025Q4，公司实现营业收入 332.7 亿元（-21.5%），归母净利润 75.42 亿元（-26.2%），扣非归母净利润 71.21 亿元（-20.3%）。2026Q1，公司实现营业收入 429.7 亿元（+3.5%），归母净利润 60.8 亿元（+3.0%），扣非归母净利润 57 亿元（-0.3%）。
公司 2025 年度分红方案每 10 股派 30 元（含中期每 10 股派 10 元）。同时，拟回购 50-100 亿元，回购价格不超过 56.55 元 / 股，不低于 70% 股份将用于注销，不高于 30% 股份将用于员工持股 / 股权激励。（分红和回购方案尚需股东大会审议通过）
家电行业承压，智能装备业务快速增长。2025 年分区域看，公司主营业务内外销分别为 1264/274 亿元，同比分别 -10.7%/-2.9%。分业务看，消费电器 / 工业制品及绿色能源 / 智能装备分别实现营收 1331/174/7 亿元，同比分别 -10.4%/+0.8%/+60.5%，智能装备业务高增，有望贡献增量业绩。25 年家电行业承压，产业在线数据显示家用空调总销量 -1.2%，内销 +0.7% 但出口 -3.3%，主要受高基数、美国关税及海外市场需求回落等因素影响；商用空调出口 +12.7% 但内销 -7.4%；工业领域，空调电机销量基本持平，但原材料价格高位运行推高成本。在行业承压的背景下，公司 25 年家空销量同比 -2.5%，内外销分别 -2.1%/-3.4%。
渠道改革基本完成，分红比例持续提升。据制冷快报，经历 " 盛世 -> 数科 -> 恒信 " 的渠道改革后，公司渠道体系逐步从传统的层层分销向扁平化和数字化转型，我们认为传统意义上用于平滑收入波动的 " 蓄水池 " 作用或将有所弱化。2025 年末，公司合同负债为 152.07 亿元 ( +21.7% ) ，其他流动负债为 602.15 亿元 ( -0.2% ) 。
2026Q1 末，合同负债为 123.35 亿元 ( -32.4% ) ，其他流动负债为 609.18 亿元 ( -1.0%，环比回升 ) 。同时，公司加码股东回报并推出回购方案，分红率由 52.1% 提升至 57.8%，回购注销方案预计将有效提升公司 EPS，持续践行 " 回报股东、共享发展 " 的理念。
毛利率持续改善，渠道改革成效有望释放。25Q4，毛利率 35.5%（同口径追溯调整后 +5pct），期间费用率 5.3% （ -1.6pct ）， 其中销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 2.5%/2.6%/2.5%/-2.4% ， 同比分别 -0.4/+0.1/-1.1/-0.2pct，所得税大幅上升。此外，格力钛部分在建工程后续不再建设，计提相应减值准备。
非经损益中，政府补助 2.6 亿元（24Q4 为 14.41 亿元），占收入比例同比 -2.6pct。综合影响下净利率为 21.9%（-4.4pct），归母净利率为 22.7%（-1.4pct），扣非净利率为 21.3%（+0.3pct）。26Q1，毛利率 27.4%（+0.1pct），期间费用率 11.8%（+1.5pct），其中销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 6.0%/4.2%/3.4%/-1.9%，同比分别 +0.6/+0.8/-0.7/+0.8pct，非经损益中，持有 ( 或处置 ) 交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益 3.53 亿元（去年同期为 0.92 亿元），占收入的比例同比 +0.8pct。综合影响下净利率为 14.2%（-0.1pct），归母净利率为 14.2%（-0.1pct），扣非净利率为 13.2%（-0.5pct ）。渠道改革后的 25Q4，公司盈利能力提升显著，毛利率显著提升的同时销售费率显著下降。26Q1 在大宗涨价的背景下，毛利率仍然呈现同比改善态势。
投资建议：我们认为随着原材料同比涨价的影响减弱，以及白电行业相对稳固的竞争格局、公司渠道改革带来的效率提升，公司业绩有望逐季改善。预计 26-28 年公司归母净利润分别为 305/320/336 亿元，对应动态 PE 分别为 7.4x/7.0x/6.7x，维持 " 买入 " 评级。
风险提示：地产恢复不及预期、关税政策、行业竞争、需求不及预期、原材料涨价、公司销售不及预期、渠道改革成效不及预期等风险。
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