撰稿 | 行星
来源 | 贝多商业 & 贝多财经
国内 AI 全病程管理赛道正进入业绩兑现期，但微脉的 IPO 之路依然面临严峻拷问。
4 月 20 日，微脉公司（下称 " 微脉 "）在港交所更新招股书。这家凭借 " 挂号问诊工具 " 起家的企业，如今摇身一变，以 "AI 赋能的全病程管理服务商 " 的新身份冲刺港股 IPO，招商证券国际为其独家保荐人。
然而，这一紧跟时代风口的赛道定位背后，三年累计超 6 亿元的净亏损与居高不下的成本，叠加 "AI 驱动 " 叙事与 " 人海战术 " 现实的巨大落差，将微脉高增长叙事背后的脆弱根基暴露无疑。
微脉若想成为真正的 "AI 全病程管理第一股 "，而非披着科技外衣的重资产公司，就必须尽快向市场证明，即便脱离合作医院这一线下网点，该公司也能够凭借 AI 技术赋能实现可持续盈利。否则，其估值逻辑恐难经受市场考验。
一、赛道卡位，多元业务拉高营收
结合天眼查 APP 信息及招股书介绍，微脉定位 "AI 赋能的全病程管理服务提供商 "，致力于通过人工智能引领医疗健康领域的变革，连接医院、医生和患者，重构医院服务的价值链的价值图景。
微脉在招股书中称，该公司提供的服务涵盖患者医疗咨询、治疗协调及康复等全流程，截至 2025 年末覆盖超 120 个病种，由合作医院医疗专业人员，以及其内部护理人员组成的多学科团队提供，并由其专有的 CareAI 平台赋能。
CareAI 是微脉自研的 AI 医疗管理平台，该平台基于专有 M.A.S（多智能体系统）及 MoM（混合模型）架构，能够通过多智能体协作与混合模型算法，整合来自多个来源的健康数据，为每一位就诊患者构建专属动态健康档案。
凭借这一技术支撑，微脉搭建起全病程管理服务框架。一方面，该公司面向患者提供根据特定医院、疾病状况及医疗健康生命周期阶段定制的全病程管理套餐，累计与 188 家医院达成合作，提供全病程管理服务、配备专业医疗助理。
另一方面，微脉面向药企、电信运营商及医疗机构提供全病程解决方案。该公司为药企提供处方后患者支持与真实世界数据收集；与运营商合作拓展分销渠道；同时向超 4800 家医院免费提供 API 接口以构建生态，通过软件销售实现收入。
除此之外，微脉还切入了医疗健康产品销售、保险经纪服务、IP 驱动的医疗健康营销解决方案等领域。这些延伸业务与核心全病程管理形成协同效应，共同支撑着该公司向综合疾病管理服务提供商的目标迈进。
多元业务布局的驱动下，2023 年至 2025 年（即 " 报告期 "），微脉分别实现收入 6.28 亿元、6.53 亿元和 8.63 亿元；其中 2025 年收入同比大增 32.2%，较 2024 年不足 4% 的增长大幅提速，展现出较强的增长韧性。
过去数年，人工智能（AI）概念火热，微脉也搭上了这列快车，宣传运用 AI 赋能医疗服务行业。不过，微脉的研发投入并不算高。报告期内，该公司的研发开支分别约为 3990.9 万元、2981.3 万元和 3813.4 万元，一度出现下滑。
对比可知，微脉 2025 年的研发开支约为 3813.4 万元，虽然较 2024 年有所增长，但低于 2023 年。与此同时，该公司的研发费用率由 2023 年的 6.4% 减少至 2024 年的 4.6%，并进一步减少至 2025 年的 4.4%，持续走低。
在这样的基础上，微脉的 AI 故事就稍显不足，难以撑起所谓的 "AI 赋能 " 概念。坦白来说，研发是驱动技术进步、产品创新的根本，没有自研和技术，一切都是空谈，更不要说赋能和转型。
不过，研发投入到效果呈现也并非完全直接对应，有时候存在错峰性质。但长期来看，持续加码研发，才有机会在激烈的竞争中乘风破浪。
二、绑定医院，重资产下盈利困难
但细究招股书可知，微脉的业务发展战略并非毫无隐忧。该公司虽以 5.2% 的份额在国内医院合作模式的全病程管理市场中位列榜首，但第一的宝座背后，是与合作医院 " 深度绑定 " 的重资产模式。
为保证 " 全病程管理 " 这一核心业务在合作医院的顺利推进，微脉选择与后者共建 " 微脉全病程管理中心 "，并向医院派驻了共计 376 名医疗助理，负责面向患者及医院的驻场运营，同时担任 CareAI 平台的数据标注员。
重资产模式的代价，直接体现在了成本端。微脉各期服务成本均占收入的八成左右，金额也由 2023 年的 5.09 亿元增至 2025 年的 6.76 亿元。其中，医院内与医护人员成本占比分别为 55.2%、57.1% 和 49.8%，是其服务成本居高不下的主因。
微脉的这一创收模式，存在两大隐忧。首先，该公司的业务根基建立在与外部医院的深度绑定之上，这种模式虽构筑起了资源壁垒，却也削弱了其风险抵御能力，任何合作关系的变动，都有可能对其财务状况与经营业绩造成不利影响。
其次，在占比高达 80% 的服务成本映衬下，微脉标榜的 "AI 驱动 " 更像是为其庞大驻场运营团队提供辅助的工具，而非技术驱动下的颠覆性力量。当运营模式未能摆脱对人力的根本性依赖，其 "AI+ 全病程 " 的想象空间也将大打折扣。
另需注意的是，微脉至今仍未走出亏损泥潭。报告期内，该公司的净亏损由 2023 年的 1.50 亿元扩大 2025 年的至 2.90 亿元，三年累亏超 6 亿元。即便剔除非现金因素影响，2025 年仍存在 2378.9 万元的亏损，盈利拐点尚不明朗。
按非国际财务报告准则计量，微脉 2023 年、2024 年和 2025 年的 EBITDA 分别约为 -1.37 亿元、-1.79 亿元和 -2.65 亿元，经调整 EBITDA 分别约为 8610.8 万元、-1641.5 万元和 138.7 万元，一定程度上实现了盈利。
另外，微脉的经营活动现金流持续净流出，分别为 -8322.3 万元、-3946.5 万元和 -3333.5 万元。尽管截至 2025 年末在手现金增至 1.60 亿元，但按当前的 " 烧钱 " 速度计算，若无外部融资输血，其现金流安全边际并不宽裕。
与之对应的是，微脉在 2025 年 10 月完成 800 万美元 E 轮融资，投后估值约为 7.08 亿美元等。另在 2025 年 9 月，微脉还向德清数智贷款融资 2000 万元，年化利率为 6%。
微脉亦坦言，截至 2026 年 2 月末，该公司整体收入较 2025 年同期有所增长，新增六家合作医院，保险经纪及 IP 驱动的医疗健康营销解决方案持续向好，预期净亏损将有所收窄。
但在调整非经常性项目之前，微脉 2026 年仍无法实现盈利（注：一般口径下）。
三、赛道拥挤，巨头环伺如何突围？
不可否认，围绕患者提供贯穿院内外多场景的全病程管理服务，近年来正引发行业广泛关注。该模式涵盖从预防到随访的各个环节，核心在于预防优先、持续照护与整合型服务，以及 " 全流程、全周期、多学科、混合医疗 " 的独特特性。
弗若斯特沙利文资料显示，2025 年中国全病程管理市场规模为 887 亿元，较 2020 年的 163 亿元以 40.3% 的复合年增长率增长；预计到 2030 年，该细分市场规模将进一步增至 3654 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 32.7%。
就市场发展现状来看，国内的全病程管理行业尚处起步期，2024 年市场规模仅占整体医疗管理行业的 4.0%。且尽管中国已有上千家市场参与者，但大多数参与者的业务规模有限，仅在有限的地理区域或医疗专科开展业务。
收入层面，微脉在 2024 年以 0.71% 的份额跻身中国全病程市场管理第三名，不过与市场占有率高达 3.29% 的榜首及 1.28% 的第二名相比，差距依然悬殊。考虑到头部玩家的先发优势与规模效应，该公司短期内的追赶难度较大。
另有专家指出，全病程管理已成为近年来互联网医疗行业中的潜力赛道，京东健康、阿里健康等互联网巨头凭借流量、资金和技术优势纷纷入局，微脉与之相比存在流量、资金、品牌上的不足。
此外，垂直领域微医、好大夫在线、健康之路等已形成一定品牌认知；传统医疗 IT 领域，卫宁健康、创业慧康等企业也正凭借与医院的深度绑定关系，加速向全病程管理领域渗透，微脉所面临的行业竞争正变得愈发激烈。
站在医疗数字化转型的风口，微脉突出重围的关键在于技术沉淀与数据资产化。只有当 AI 不再仅限于 " 人力的辅助工具 "，而成为诊疗过程中不可或缺的价值引擎，微脉才能从 " 医院服务商 " 真正进化为 "AI+ 全病程管理运营商 "。
