作者 | 孟祥娜
2025 年，恒瑞医药迎来历史性突破。
财报显示，公司全年营业收入达 316.29 亿元，同比增长 13%；归母净利润为 77 亿元，同比增长 22%，双双刷新历史纪录。
尤为关键的是，创新药收入占比超过 50%，标志着恒瑞医药已彻底走出前几年集采阴霾下的业绩低谷，正式迈入创新药驱动的新增长阶段。
然而，业绩创下新高，股价却未见起色。截至 2026 年 4 月 22 日，恒瑞医药 A 股报收 55 元 / 股，年内下跌 6.9%。
表面繁荣之下，三重隐忧浮现：营收被百济神州反超 66 亿元，海外收入不足 5%；账上现金超 400 亿，股息率仅 0.34%，远低于同行；研发投入虽高，海外授权却遭遇默克中止等波折。
当行业步入 " 盈利恢复期 "，恒瑞医药的长期增长韧性正面临真正考验。
从业绩数据看，恒瑞医药的 2025 年成绩单亮眼。全年营收 316 亿元，同比增长 13%；归母净利润达到 77 亿元，同比大增 22%。
这两个数字均创下了公司成立以来的历史之最。净利润增速超营收增速，表明公司在成本控制、产品结构优化以及规模效应上取得了显著进展。
要理解这份成绩单的分量，必须回顾恒瑞过去几年的坎坷历程。这家如今的中国制药巨头，前身不过是连云港一家生产红药水、紫药水等基础药品的地方小厂。
在掌舵人孙飘扬的带领下，公司精准切入抗肿瘤仿制药赛道，凭借首仿药优势，在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域逐步占据国内龙头地位。
早在 1999 年，恒瑞就提出了 " 创新转型 " 战略，一边在首仿药中积累经验与人才，一边为创新药研发铺路。2000 年在上交所上市后，募集资金大部分用于在上海建立新药研发中心。
此后，创新药陆续迎来收获。例如，2011 年，首款创新药艾瑞昔布获批；2014 年，历时十年研发的阿帕替尼上市。
然而，真正的考验来自国家仿制药集中带量采购政策的全面落地。恒瑞医药的核心仿制药品种在集采中价格腰斩，叠加医保降价压力，曾经作为业绩支柱的仿制药业务持续下滑，直接导致公司 2021 年、2022 年业绩连续两年下滑，进入发展低谷。
面对困境，恒瑞凭借 " 仿转创 " 的战略调整，让创新药板块快速放量，产品结构持续优化。公司于 2023 年实现业绩触底反弹，2025 年最终创下历史最佳业绩。从这一角度看，2025 年的高增长，既是对前期研发投入的回报，也是穿越集采周期后的价值回归。
目前，公司已在中国获批上市 24 款 1 类创新药，5 款 2 类新药。2025 年，公司创新药销售收入达到 163 亿元，同比增长 26.1%，占药品销售收入的比重提升至 58.3%，较上年再上一个台阶。这意味着恒瑞已基本完成从仿制药企到创新药企的身份转换。
但业绩高涨并未带来股价的提升。截至 2026 年 4 月 22 日，恒瑞医药 A 股报收 55 元 / 股，年内下跌 6.9%。更有投资者表示，公司股价较之前大幅下滑，这种局面让他看不到希望。
财报发布后，摩根大通下调恒瑞医药 A 股及 H 股目标价，分别由此前的 78 元、78 港元下调至 70 元、70 港元，不过仍维持 A 股增持、H 股中性评级。
机构调整评级的核心原因，主要是考虑到公司仿制药业务持续收缩，叠加盈利结构发生变化，对其长期盈利预期与估值进行了相应修正。
同花顺显示，2025 年 12 月末，持有恒瑞医药的基金数量从 2025 年 9 月末的 733 只减少至 497 只，持仓总市值从 423 亿元降至 316.7 亿元。
这其中，明星基金经理葛兰管理的中欧医疗健康混合 A 已经连续减持恒瑞医药，截至 2025 年 12 月末，其持仓股数 4557.53 万股，环比（较 2025 年 11 月末）减少了 1.79%。
那么，市场到底在担心什么？
这份担忧，或核心指向的是恒瑞医药的盈利质量与长期增长韧性。
2025 年，百济神州实现营收 382.25 亿元，同比增长 40.46%，超出恒瑞医药约 66 亿元。这一数据标志着，在中国创新药第一梯队的排位赛中，恒瑞医药保持了多年的 " 营收王 " 宝座在 2025 年被正式夺走。
事实上，百济神州营收追赶恒瑞的趋势此前已有迹象—— 2024 年，百济神州营收 272.14 亿元，同比增长 56%，而恒瑞医药当年营收 279.85 亿元，仅领先约 7.7 亿元。
从不到 8 亿元的微弱差距，到 2025 年反超 66 亿元，百济神州仅用了一年时间便完成了对恒瑞医药的全面超越，这背后是两家公司在发展战略、全球化进程和创新产出上的深层分野。
更值得深思的是，百济神州仅靠少数几款核心产品便实现了这一反超。2025 年，百济神州产品收入达 377.70 亿元，其中，用于治疗特定类型血液肿瘤的靶向药物泽布替尼（百悦泽）全球销售额就高达 280.67 亿元，同比增长 48.8%，贡献了公司产品收入的超七成。
泽布替尼已在全球超过 75 个市场获批，是国内首个 " 十亿美元分子 "，美国市场销售额达 28 亿美元，欧洲市场 5.96 亿美元，真正实现了在全球主流市场的大规模销售。
另一款核心产品、PD-1 抑制剂类抗肿瘤药物替雷利珠单抗（百泽安）全年销售额达 52.97 亿元，同比增长 18.6%，已在全球超过 50 个市场获批。
仅这两款自主研发产品，合计就为百济贡献了超过 333 亿元的营收，占其产品收入的近九成。
在美国市场，如果没有显著的临床优效性或差异化的定价优势，很难在众多竞品中突围。百济神州的泽布替尼之所以成功，是因为它在头对头试验中证明了优于伊布替尼的疗效和安全性。
反观恒瑞医药，虽然已获批上市 24 款 1 类创新药，拥有庞大的产品矩阵。但国外市场仍未有明显突破。2025 年，恒瑞医药的国内市场营收 266.6 亿元，占比 95%，国外市场营收仅实现 13.5 亿元，占比不足 5%。
药智网数据显示，恒瑞医药的海曲泊帕（17.62 亿元）和瑞维鲁胺（18.51 亿元）合计贡献 36.13 亿元销售额，进入 2025 年中国市场创新药 TOP10 榜单，但没有任何一款产品能够与泽布替尼的全球销售体量相提并论。这反映了恒瑞医药 " 广撒网 " 式的研发策略与百济神州 " 集中火力 " 式的聚焦策略之间的根本差异。
从净利润方面来看，尽管百济神州 2025 年归母净利润仅为 14.6 亿元，远低于恒瑞的 77.11 亿元，但两者净利润的差异主要源于不同的发展阶段与财务策略——百济神州仍处于全球大规模商业化扩张的投入期，巨额研发费用与销售费用侵蚀了短期利润；而恒瑞则处于 " 既要保利润，又要促转型 " 的过渡。
从行业来看，2025 年不仅是恒瑞医药的盈利高光年，百济神州、信达生物也成功扭亏为盈，正式实现盈利，其中信达生物全年净利润 8.14 亿元，上市以来首次实现年度盈利。翰森制药等传统药企同样保持了稳健的利润水平。
换言之，恒瑞医药虽在净利润绝对值上领先，但整个行业已进入 " 盈利恢复期 "，竞争焦点正从 " 能否赚钱 " 转向 " 能否持续高质量赚钱 "。
当行业整体迈入盈利恢复期、比拼重心转向高质量盈利时，恒瑞医药该如何平衡短期利润与全球化长期布局，走出有别于聚焦型对手的长期增长路径？
全力押注研发，或是恒瑞医药破局的关键。
2025 年，公司研发投入达 87.24 亿元，同比增长 6%，占营收比重为 27.58%，研发投入绝对值远超行业平均水平（66.8 亿元）。
截至报告期末，公司拥有 100 余个自主创新产品处于临床开发阶段，并在国内外同步开展 400 余项临床试验。根据 2025 年 Citeline 发布的管线规模排名，恒瑞医药自研管线规模位列全球第二。
公司预计，包括用于延缓儿童近视进展的阿托品滴眼液、治疗 HER2 阳性乳腺癌二线及以上治疗的瑞康曲妥珠单抗在内的 12 个项目，将于 2026 年获批上市。
与此同时，海外授权业务正成为公司新的增长点。2025 年，恒瑞医药对外许可收入达 33.9 亿元，同比增长 25.6%，国际化 BD 业务持续放量。
其中，与葛兰素史克（GSK）就 HRS-9821（一款 PDE3/4 双靶点抑制剂）达成的合作尤为引人注目，交易涉及 5 亿美元首付款及潜在 120 亿美元里程碑付款。2025 年，公司已确认其中 1 亿美元收入，剩余 4 亿美元首付款尚未确认，将随研发与临床进展逐步落地。
不过，海外合作并非总是一帆风顺。德国默克此前曾宣布中止与恒瑞医药的相关项目合作。该笔签署于 2023 年 10 月、总交易金额最高达 14 亿欧元的重磅 BD 协议，在推进不足两年半后戛然而止，这也为恒瑞的全球化授权之路增添了不确定性。
财务方面，2025 年恒瑞医药全年分红 13.26 亿元，对应股息率约 0.34%，股息率低于石药集团（3.4%）、中国生物制药（1.62%）等同行企业。
同年，公司完成港股上市，募资净额 97 亿港元，叠加原有现金储备，截至 2025 年末，公司 " 货币资金 + 交易性金融资产 + 其他金融资产 " 合计高达 425 亿元。
仅 2025 年，恒瑞医药利息收入就高达 7.85 亿元，同比增长 30%。公司资产负债表极为健康，几乎无偿债压力。
对于一家年赚 77 亿元、账上趴着超 400 亿元现金的公司而言，如此微薄的分红显得颇为吝啬。公司官方解释为 " 将利润投入研发，现金分红为辅 "。
从产业战略视角，聚焦管线布局而非短期分红，符合创新药行业的发展规律。只是在股价表现低迷时，大量资金未能通过分红回馈股东，而是以低息形式沉淀在账上，也使得市场情绪偏于谨慎。
总结来看，恒瑞医药用 2025 年的财报证明了自己 " 能赚钱 "，却还没能证明自己 " 能持续高质量地赚钱 "。创新药收入占比过半、研发管线全球第二，这些是未来的筹码；但营收被反超、全球化跛脚，这些是当下的隐忧。
资本市场并非看不见恒瑞医药的家底，而是怀疑它把一手好牌打得太慢。当同行已凭借爆款产品在全球收割市场时，恒瑞医药的 " 广撒网 " 策略还能让投资者等多久？这或许是恒瑞医药最需要回答的问题。
