文 | 宁成缺
来源 | 博望财经
2025 年，会稽山交出了一份看似亮眼的成绩单：营收 18.22 亿元，同比增长 11.68%；净利润 2.45 亿元，同比增长 24.70%，两项指标均创下历史新高。
然而，漂亮的数字之下，一组对比数据更值得玩味：2025 年销售费用同比激增 42.67% 至 4.73 亿元，占营收比重高达 25.96%。其中广告宣传促销费从 2024 年的 1.62 亿元猛增至 2.67 亿元，同比暴涨 64.81%。
把时间拉长看，2023 年至 2025 年，会稽山三年累计广告投入高达 5.1 亿元，销售费用率从不到 15% 一路攀升至接近 26%，3 年增加了超 11 个百分点。
这意味着，每卖出 100 元黄酒，就有近 26 元花在了营销上。白酒行业分析师蔡学飞一针见血地指出：" 销售费用增速远超营收增速，意味着边际效益在快速递减。"
这场持续三年的 " 烧钱 " 运动，正在将黄酒龙头拖入一个危险的困局。
" 高投入换增长 " 的代价正在浮现
会稽山的高增长故事，始于 2022 年底的那场资本易主。
彼时，精功集团因经营不善陷入重整，中建信控股以 18.73 亿元收购会稽山 29.99% 的股权，方朝阳正式成为实控人。
在此之前，会稽山正处于业绩低谷：2022 年营收 12.27 亿元，同比下滑 1.85%；净利润 1.45 亿元，同比暴跌 48.98%。中建信的入主，不仅带来了资金，更带来了一套全新的市场化运营机制。
资本到位后，会稽山迅速展开了一场组织与人才的双重变革。公司建立 " 会稽山、兰亭、全国化 " 三大事业部，每个事业部独立运营、自负盈亏；销售人员从 2022 年的 200 人猛增至 2025 年的 711 人，增幅超过 250%，且大多来自白酒、啤酒、快消品行业。
这套 " 高举高打 " 的策略确实撬动了增长。2025 年，公司中高档黄酒（包括兰亭、1743 等）营收 11.42 亿元，同比增长 7.30%；普通黄酒及其他酒类同比增长 21.01% 至 6.27 亿元。
其中，气泡黄酒 " 一日一熏 " 在两年内成长为亿级大单品，成为黄酒行业少有的现象级爆款。2026 年，会稽山更是将气泡黄酒的目标锁定在 2 亿元。
但增长的代价同样触目惊心。
2025 年，会稽山经营活动产生的现金流量净额为 2.38 亿元，同比大幅下降 27.70%。更值得警惕的是，这一数据已连续三年下滑：2023 年 3.83 亿元，2024 年 3.29 亿元，2025 年 2.38 亿元。
与此同时，经营活动净现金流与净利润的比值从 2.29 一路下滑至 0.97，这意味着公司的盈利质量正在显著恶化——账面利润增长，但真正能揣进兜里的现金越来越少。
这背后的逻辑不难理解。3 年 5.1 亿元的广告投入，虽然换来了品牌的声量和年轻用户的关注，但广告费的边际产出正在递减。当营销费用的增速长期跑赢营收增速，这种模式的可持续性自然会受到市场的拷问。
更令人担忧的信号来自分红。2025 年，会稽山的年度利润分配预案中，现金分红总额从前一年的 1.88 亿元减少至 1.41 亿元，分红率从 95% 大幅回落至 57%。分红缩水的背后，是公司真实的现金流压力——表面的盈利增长并未真正转化为可自由支配的现金。
走出江浙沪，到底有多难？
如果说现金流问题是会稽山的 " 内忧 "，那么区域依赖则是它的 " 外困 "。
2025 年，会稽山在江浙沪地区的销售收入合计占公司总营收的比例高达 84%。其中浙江大区 10.44 亿元，上海大区 3.08 亿元，江苏大区 1.36 亿元，其他地区合计仅 2.72 亿元。而竞争对手古越龙山在非江浙沪地区的收入占比超过 40%。两者差距极为悬殊。
江苏大区更是出现了 13.92% 的下滑，成为唯一下降的区域。管理层解释为 " 主动渠道优化策略所致 "。但更现实的问题是：黄酒作为一种区域性极强的酒种，其消费习惯根深蒂固地绑定了江浙沪文化圈。走出这个圈子，面对的不仅是消费认知的缺失，还有白酒、啤酒等成熟品类在各自优势市场建立的强大壁垒。
为了破局，会稽山在今年 2 月请来了啤酒行业的 " 老将 " ——唐桂江出任总经理。这位曾在百威中国、华润雪花啤酒长期任职的职业经理人，试图将啤酒行业深度分销、品牌年轻化、市场全国化的打法嫁接到黄酒上。在 4 月 8 日的业绩说明会上，他喊出了 " 力争今年实现两位数增长 " 的目标。
但啤酒经验能否完美复制到黄酒，业内持谨慎态度。
酒水行业研究者欧阳千里直言：" 啤酒的经验在黄酒品类复制，我认为局部可行，全局有壁。" 啤酒可以赋能渠道、动销、管理，但在品类价值重塑和消费认知迁移上，黄酒企业还得自己摸索。毕竟，黄酒与啤酒的本质差异——消费场景、饮用习惯、文化认知——不是靠一套渠道打法就能轻易跨越的。
好在黄酒行业并非毫无希望。据中国酒业协会数据，2024 年黄酒行业近 800 家企业实现营业收入 200 亿元，同比增长 5.26%。
方正证券调研显示，黄酒消费者中 35 岁以下用户占比提升显著。这表明，整个黄酒品类正在经历一场缓慢但真实的 " 逆龄生长 "。但问题是，在这场行业复苏中，谁能真正从区域品牌成长为全国品牌，仍然是一个没有答案的悬念。
" 黄酒一哥 " 之争，是一场空战吗？
在市场关注度上，会稽山与古越龙山的 " 一哥 " 之争一直是个热门话题。
2025 年前三季度，会稽山实现营收 12.12 亿元，首次在营收规模上超越古越龙山的 11.86 亿元。在净利润和市值两个维度上，会稽山也已完成反超。截至 2026 年 4 月 9 日，会稽山报 18.15 元 / 股，总市值 87.02 亿元，以约 6 亿元的微弱优势领先古越龙山。
然而，这场 " 一哥 " 之争的意义有多大，值得反思。
两家头部黄酒企业合计占据行业约 40% 的市场份额，但整个黄酒行业的年营收仅约 200 亿元，不足一家中型白酒企业的体量。当行业天花板本身就很低的时候，" 谁是老大 " 的竞争，更像是两个小池塘里的大鱼在争夺谁的嘴更大，却很难改变整个池塘的边界。两家公司的全国化进程都步履维艰，走出江浙沪仍是各自最大的共同难题。
从这个角度看，会稽山与古越龙山与其说是竞争对手，不如说是共同的 " 拓荒者 "。双方都需要思考：如何把黄酒这个品类的蛋糕做大，而不是在现有的份额里互相厮杀。古越龙山选择设立西南分公司，首次推行承包制模式；会稽山选择用快消品的打法死磕年轻化。两条路各有利弊，但都在试图回答同一个问题——黄酒怎样才能让更多人喝。
当然，行业困境不代表个体没有亮点。
会稽山的 " 一日一熏 " 气泡黄酒确实是一个值得关注的创新样本。一款传统黄酒，通过口感改良、场景再造、社交媒体引爆，两年做到亿元级别，18-35 岁年轻用户占比超 40%，这说明黄酒品类并非没有年轻化的可能。
问题在于，一个爆款能否持续，一个单品能否带动整个品牌的势能提升，还需要时间检验。与此同时，会稽山的研发费用同比下降了 37.68% 至 4334.91 万元，有息负债同比暴增 4685.92% 至 7017.78 万元。在全力冲刺营销的同时，研发投入却在收缩，这种资源配置是否合理，值得管理层深思。
从 2022 年方朝阳入主，到 2026 年唐桂江掌舵，会稽山用三年多的时间完成了一场从资本到管理的全面重塑。营收和利润的双位数增长、市值对古越龙山的反超，都说明这套 " 高举高打 " 的策略在短期内取得了效果。但烧钱换增长的代价正在浮出水面——现金流承压、区域依赖难破、投入产出比递减。
对于会稽山而言，接下来的考验不在于能否维持两位数增长，而在于能否在广告预算边际效益递减的拐点到来之前，真正建立起品牌的护城河——无论是通过全国化的渠道网络，还是通过持续的产品创新。否则，5.1 亿广告费买来的 " 黄酒一哥 " 头衔，可能只是一顶沉甸甸的帽子。
资本可以买来声量，但买不来消费者的忠诚。当营销的潮水退去，谁在裸泳，一目了然。
