撰文：程孟瑶丨 出品：瑞财经
收入增速放缓，盈利同比大增，带着 " 一缓一急 " 的营利表现，国内固废及危废资源循环利用领域的老牌企业高能环境（603588.SH）向港交所递交上市申请。
此次赴港，高能环境聚焦未来三年布局。募资将主要用于加强在资源循环利用分部的竞争力；未来的海外垃圾焚烧发电项目；建立开发及供应金矿、铜矿等矿产资源的新业务分部；补充营运资金，满足企业日常经营需求。
收入结构显示，高能环境正加速业务结构调整，资源循环利用业务成为驱动公司利润增长的核心引擎，自身造血能力有了明显提升，经营现金流净额 2024 年转正，2025 年扩大至净流入 11.64 亿元。但在此背后，是高能环境近 3 年连续高负债率运行，资本负债率（即有息债务 / 权益总额）连续处于 100% 以上高位，与此同时，公司短债压力不容忽视，58.86 亿元短债缺口，是同期净利润的 5.66 倍。
此外，值得一提的是，今年以来高能环境 A 股股价一路波动上涨，但就在港交所受理高能环境 IPO 申请前夕，公司控股股东、实控人李卫国公开了减持偿债，截止 4 月 14 日，该减持计划已完成约 11%，李卫国变现 7920.56 万元。
01
股价创十年新高
李卫国减持偿债
高能环境成立于 1992 年 8 月，是国内固废及危废资源循环利用领域的老牌企业，其前身北京高能垫衬工程处，由中国科学院高能物理研究所出资成立。
2001 年 12 月，北京高能垫衬工程处完成重组改制，民营资本进驻，李卫国带领下的东方雨虹（002271.SH）成为第一大股东，对应持股 37.50%，同时湖南雨虹以 28.50% 的持股位列第二大股东。之后高能环境开启李卫国时代。
2002 年 -2007 年，高能环境经历多轮股份转让及股本变动，国资全盘退出，变成由李卫国直接持股 39.51%，公司相关时间的关键技术人员、管理层或核心业务人员合计持股 60.49% 的全自然人持股状态，并于 2009 年改制为股份有限公司。
为筹备上市，2010 年 -2014 年间高能环境增资扩股，同时引入了绵阳科技城和北京君联睿智创投完善股权结构，2014 年 12 月，高能环境登陆沪主板，发行价 18.23 元 / 股，实际募资金额 7.36 亿元。
上市后，高能环境收入规模保持稳步增长，2015 年收入规模突破 10 亿元，2023 年突破百亿元，不过 2025 年增速大幅放缓至 1.61%。
递表时，李卫国任高能环境董事长，持有 2.49 亿股股份，占总股本的 16.33%，截至 2026 年 3 月 22 日，其中 35.95% 份额已被李卫国质押，约占已发行股本总额的 5.9%。李卫国同时为东方雨虹（002271.SZ）的实控人，持有东方雨虹 20.2% 股权。
2023 年 -2025 年，李卫国从高能环境领薪 84 万元、54 万元、29 万元，远低于公司董事会副主席、执行董事兼行政总裁凌锦明的 250.1 万元、221.7 万元、204.7 万元。
2007 年 5 月 -2009 年 10 月，凌锦明曾担任东方雨虹的财务总监兼董事会秘书，负责监督财务运营，2009 年 11 月早于李卫国一个月加入高能环境，担任财务总监，负责监督本公司的财务管理至 2017 年 3 月；2019 年 3 月起担任中国城市环境卫生协会副会长，同时为高能环境战略委员会成员及薪酬与考核委员会成员。
招股书中，高能环境提到，李卫国拟在 2026 年 3 月 24 日 -2026 年 6 月 23 日期间出售不超过 45,697,034 股 A 股，占本公司已发行股本总额约 3.0%，以偿还其个人债务。
4 月 13 日 -4 月 14 日，李卫国已通过集中竞价方式累计减持 4,997,200 股，持股比例从 16.33% 减少至 16.00%，按 13 日 /14 日收盘均价 15.85 元 / 股计算，李卫国变现 7920.56 万元。
同花顺数据显示，今年以来高能环境股价一路波动上涨，4 月 9 日盘中，一度创下近 10 年来股价新高 18.66 元 / 股。4 月 17 日，高能环境报收 15.69 元 / 股，总市值 239 亿元。以此计算，李卫国尚待减持部股份，对应价格 6.39 亿元。此前，李卫国于 2025 年 9 月 23 日 -12 月 22 日减持 1473.75 万股，减持总金额为 1.05 亿元。
02
营收增长放缓
业务结构向资源循环利用集中
目前，高能环境已经发展成为国内拥有最全面产品组合、服务领域最广泛的固废及危废资源循环利用公司。
据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年收入计，高能环境分别就铜及铂族金属在中国危险废物资源循环利用市场中排名第叁，市场份额分别为 9.2%、6.7%。铋及锑在中国危险废物资源循环利用市场中排名第一，市场份额分别为 33.9%、18.4%。
2023 年 -2025 年（简称：报告期），高能环境分别实现营收 105.80 亿元、144.99 亿元、147.32 亿元，对应净利润 5.08 亿元、5.43 亿元、10.40 亿元。2025 年营收同比增长 1.61%，较 2023 年和 2024 年的 20.58%、37.04% 大幅放缓，但净利润同比增长 91.59%，带来经营活动产生的现金流净额从 2023 年的净流出 10.01 亿元转为 2024 年的净流入，2025 年经一步扩大至 11.64 亿元。
资源循环利用是高能环境的核心业务，也是其利润增长的主要动力，期内，该板块收入占总收入的比例从 61.1% 上升至 80.8%，毛利率从 7.4% 提升至 14.3%，带动公司整体毛利率提升至 18.2%，收入结构上看，高能环境收入正高度向金属资源循环利用集中。
该业务涵盖金属及非金属资源循环利用，已建立以含铜、含铅及含镍工业废料回收为重点的三条既相对独立、亦可协同的闭环全周期运营体系。2023 年 -2025 年，高能环境通过生产及销售金属产品及其合金分别产生收入 55.57 亿元、99.76 亿元、109.23 亿元，业绩贡献占比从 52.5% 提升至 74.2%，产品组合主要包括电解铜、金锭、银锭、金银合金、电解铅、精铋、氧化锑、铂族金属及镍基产品。
环保运营服务则是高能环境毛利率最高的业务板块，毛利率一直维持在 45% 以上，不过报告期内环保运营服务收入贡献占比从 15.4% 下滑至 11.7%。其环保运营服务收入主要来自垃圾焚烧发电，截至 2025 年 12 月 31 日，高能环境在中国运营 13 个垃圾焚烧发电厂，总设计处理能力为每日 11,800 吨，另有一个位于海拉尔市的工厂正在建设中。2025 年，高能环境在中国境内的绿色发电量超过 15.2 亿千瓦时。
高能环境还通过提供环保工程服务获取收入，但报告期内该业务收入持续收缩，从 24.8 亿元降至 11.1 亿元，占比从 23.5% 降至 7.5%，与金属资源循环利用业务的强劲增长形成鲜明对比。
03
资本负债率超 100%
短债缺口 58.86 亿元
收入向金属资源循环利用集中，营收增速踩急剎车的同时，高能环境还承受着高负债压力，报告期内，其资本负债率连续处于 100% 以上高位，分别为 118.2%、132.5%、116.3%，这个数据是有息负债与权益总额的比例。持续高负债运营，带来高能环境财务成本高企。
期内，其财务成本净额分别为 4.46 亿元、4.61 亿元、4.62 亿元，为同期净利润的 87.8%、84.8%、44.4%。其财务成本主要包括借款的利息支出、融资手续费及其他财务费用。
wind 数据显示，上市以来，高能环境累计募资金额 477.86 亿元（按筹资现金流入），包括 2019 年 3 次发行公司债，2020 年 -2022 年间的 3 次推行定增。
截至 2025 年末，高能环境负债总额 162.85 亿元，其中流动负债 108.28 亿元，占比 66.49%。其流动负债中，借款 74.29 亿元，租赁负债 255.1 万元，同期，手中现金及现金等价物 15.46 亿元，存在 58.86 亿元短债缺口。
与持续高负债运营形成对比的是，高能环境期内资产回报率分别为 1.9%、1.8%、3.1%，2025 年由于资源循环利用分部的毛利大幅提升，资产回报率同比增长 1.3 个百分点。
高能环境表示，原材料对营业成本有重大影响，各期，公司产生的材料、燃料及动力费分别为 58.86 亿元、98.83 亿元、98.27 亿元，占同年营业成本的 67.5%、79.0%、81.5%。
另外，费用支出增长也压缩着高能环境的净利润。各期其三费支出合计分别为 10.40 亿元、11.88 亿元、11.88 亿元，远高于同期净利润。
同时，高能环境还将大量资产用于对子公司的投资，各期金额分别为 54.64 亿元、63.96 亿元、61.26 亿元。值得注意的是，其子公司之一重庆耀辉因在特定时段排放未经处理的含砷废水，2025 年 12 月 31 日，法院对重庆耀辉处以 400 万元的罚款，涉事的八名人员（包括重庆耀辉前任总经理）被判处一年三个月至四年不等的有期徒刑。
此外，高能环境还有大量存货占用流动流动资产。截至 2026 年 2 月 28 日，高能环境存货规模 73.14 亿元，占流动资产的 45.67%，主要为原材料和在产品；另外还有应收账款 23.63 亿元、合同资产 20.96 亿元，合计占流动资产 27.82%。
附：高能环境上市发行有关中介机构清单
法律顾问：乐博律师事务所法律责任合伙｜中伦律师事务所
申报会计师：天健国际会计师事务所有限公司
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司
相关公司：高能环境 sh603588
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