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事项
公司发布年报， 2025 年公司实现营收 18.59 亿元，同比 +11.2%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比 -1.3%；实现扣非归母净利润 2.45 亿元，同比 +16.7%。2025Q4 公司实现营收 5.0 亿元，同比 +9.1%；实现归母净利润 0.72 亿元，同比 -12.6%；实现扣非归母净利润 0.70 亿元，同比 +10.3%。
公司拟每 10 股派 12.0 元（含税），合计派发现金红利 2.87 亿元。
评论
25 全年增长提速、同店企稳。分渠道来看，25 年特许加盟 / 直营门店 / 团餐渠道分别实现营收 13.7/0.2/4.3 亿元，同比 +10.2%/+9.1%/+13.6%，加盟业务中，25 年公司实现对青露、馒乡人并购，加盟门店数量净增 766 家至 5909 家，门店全年平均收入略有下降，主要是并购节奏影响。分区域看，25 年期末华东 / 华南 / 华中 / 华北加盟门店数分别为 4188/761/784/176 家，25 年分别净增 762/-21/5/20 家。新店型小笼包门店截至 2025 年底，成功落地 24 家。具体到 25Q4，公司收入同比 +9％左右，环比降速主要系基数及外卖补贴退坡影响。
猪肉成本红利下，25 年扣非利润率提升明显。公司全年归母净利润 2.73 亿，同比下降 1.3%，其中主要是公司持有东鹏饮料产生的公允价值变动收益和投资收益较 24 年同期减少，25 年实现扣非净利润 2.45 亿，同比增长 16.7%，对应全年扣非利润率 13.2％，同比 +0.6pct 左右。分拆来看，25 年毛利率 28.5%，同比 +1.8pcts，主要受益猪肉原料成本下降，而销售 / 管理 / 财务费用率同比 -0.4/-0.4/+1.0pcts，销售及管理费用在规模效应带动下摊薄，而财务费用主要系存款利率下降、转理财，利息收入减少所致。2025Q4 毛利率 30.0%，继续受益成本红利，同时销售 / 管理费用率为储备新店型人员，同比均小幅提升，分别 +0.3/0.2pcts，25Q4 扣非利润率为 13.9％，同比基本持平。
25 年验证可复制性，26Q1 开店进度良好，看好全年超预期达成，打开中长期公司成长上限。此前我们明确提出，小笼包店新模式门店模型具备稳定性、持续性及可复制性，" 从 1 到 10" 的开店阶段即将开始，26 年起有望边际加速。公司在年报中进一步明确，截至 2025 年底，全国成功落地 24 家手工小笼包全新店型，完成了从 0 到 1 的模式闭环验证。进入 2026 年以来开业的新店型已经快速超过了百家，26 年力争实现手工小笼包新店型年末门店数突破 600 家、冲刺 700 家的年度目标。我们看好公司新店型超预期达成，带动收入进一步提速，同时利润端在规模效应 + 渠道结构优化下，继续兑现改善弹性，持续步入正向循环。
投资建议
投资建议：着眼 26 年新店加速，中长期有望再造一个巴比，维持 " 强推 " 评级。尽管从门店开出，再转化到报表上存在一定时滞，同时前期或有费用影响，但更应着眼本轮产业逻辑以及公司向上趋势，公司内生外延增长逻辑明确，25 年新店型验证可复制性，26 年起开店有望逐步加快，按中期 1500-2000 家门店假设，报表潜在弹性充足，有望 " 再造一个巴比 "。基于公司年报，我们略调整 26-27 年 EPS 预测为 */* 元，引入 28 年预测为 * 元，对应 P/E 估值 21/16/13 倍，维持目标价 35.6 元，对应 26 年 28 倍 PE，维持 " 强推 " 评级。
具体盈利预测及投资建议
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风险提示
原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期。
研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2024 年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和 21 世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025 年获新财富最佳分析师评选第二名。
——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
高级分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所，5 年消费行业研究经验。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024 年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）
大众品研究组组长、资深分析师：范子盼
中国人民大学硕士，7 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。
助理研究员：寸特彬
上海交通大学金融学硕士，2025 年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，17 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2025 年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。
