日前，思格新能发布公告，公司拟全球发售 1357.39 万股股份，其中香港发售股份 135.74 万股，国际发售股份 1221.65 万股，另有 203.60 万股超额配股权。招股日期为 4 月 8 日至 4 月 13 日，最高发售价 324.20 港元，每手买卖单位 100 股，入场费约 32746.96 港元。
《新财闻》获悉，背靠华为前高管团队、手握高瓴等顶级资本加持、短短两年营收暴涨超 20 倍、登顶全球细分户储龙头，思格新能源被资本市场包装成储能赛道超级黑马。但与之相伴的，是监管层层问询、行业普遍质疑、财务数据矛盾、业务结构畸形、股权合规隐患、技术来源存疑、对赌生死倒计时、海外政策高风险等一系列争议。
从疯狂估值暴涨、业绩断崖式暴涨，到盈利真实性、现金流严重背离、单一产品致命依赖、极高杠杆经营，思格这场港股 IPO，本质是一场与时间赛跑、与风险博弈的资本豪赌，市场所有质疑层层剥开，都直指这家年轻企业根基不稳、成长不可持续、上市逻辑漏洞百出。
四年速成黑马，华为系背景加持，资本疯狂追捧
思格新能源 2022 年 5 月正式成立，创始人许映童在华为任职长达 23 年，历任华为智能光伏业务总裁、升腾计算业务核心负责人，是华为光伏储能板块绝对元老，创业初期集结大批华为核心离职员工，搭建起全套华为系管理与技术团队。
公司主营业务极度聚焦，只做 SigenStor 五合一可堆叠光储充一体机，把光伏逆变、储能变流器、动力电池、充电模块、智能能源管理五大系统高度集成，主打海外家庭户用储能场景，凭借快速安装、模块化扩容、AI 智能节电优势，快速抢占欧洲、澳洲、南非等海外高补贴市场。
资本层面看，思格从诞生起就是风口宠儿：成立仅 1 个月拿到 500 万元种子轮融资，短短 2 年完成 6 轮融资，投后估值从最初 1 亿元，暴涨至 2024 年 B1 轮 41.7 亿元，两年估值暴涨 40 倍。
投资方囊括高瓴、华登国际、钟鼎资本、天堂硅谷等国内顶级一线机构，其中高瓴单独投资 1.8 亿元，是公司第一大外部股东，持股 14.89%；华登国际持股 8.18%，两轮融资账面浮盈均超 2 倍。IPO 前夕，创始人许映童通过直接持股 + 关联主体，掌控公司约 49% 投票权，对企业拥有绝对控制权。
经营数据层面，思格交出堪称魔幻的增长成绩单：2023 年全年营收仅 5830 万元，净亏损 3.74 亿元；2024 年营收飙升至 13.3 亿元，同比暴涨 22.8 倍，成功扭亏实现净利润 8384 万元；2025 年前三季度营收直接冲到 56.41 亿元，净利润高达 18.9 亿元，短短 9 个月盈利远超过去三年总和，净利率飙升至 33.5%。
按照行业第三方数据，2024 年思格以 28.6% 出货份额，拿下全球可堆叠分布式户储一体机第一，被包装成弯道超车行业巨头的标杆企业。
上市进程更是一波三折：2025 年 2 月首次递表，6 个月未过聆讯失效；2025 年 9 月二次更新递表，依旧卡在审核环节再次失效；2026 年 3 月 9 日第三次重启 IPO，更换保荐机构为中信证券 + 法国巴黎银行，顶着巨大对赌压力冲刺上市。
连续三次招股失效，在港股新能源 IPO 历史上极为少见，也让市场对公司合规、经营、财务真实性的质疑持续放大。
代持混乱、华为竞业禁令，上市最大雷区
思格 IPO 最先被监管与市场紧盯、也是最难洗白的争议，就是股权历史不规范 + 华为竞业限制双重合规风险，这也是前两次招股书迟迟无法过会、直接失效的核心原因。
首先是大额股权亲属代持，历史架构严重混乱。招股书明确披露，创始人许映童高达 75% 的持股，直到 2023 年 10 月，一直由其配偶、岳母代为持有，多名核心高管股权同样存在亲属代持情形。
港股 IPO 对股权清晰、无代持、权属无争议有着硬性要求，大额长期代持不仅不符合上市合规规则，更让市场怀疑代持背后隐藏利益输送、隐藏股东、规避监管、规避竞业协议等灰色操作。尽管后续公司完成股权还原、理清代持链条，但历史不规范痕迹无法抹去，监管多次下发问询，要求全面核查代持全过程资金流水、股权归属、背后真实目的。
此外，华为竞业禁止与专利侵权终身隐患，悬在头顶达摩克利斯之剑。许映童及大批核心技术、管理人员均为华为资深离职员工，华为手握上万项光伏、储能、光储一体核心专利，是全球户储技术绝对龙头。
思格核心五合一架构、产品逻辑、技术路线，与华为成熟储能体系高度同源，行业普遍质疑公司核心技术并非自主研发，而是依托华为多年技术积累、离职人员带走内部技术成果快速成型。
华为从未公开与思格对簿公堂，但行业内部消息显示，华为早已采取强硬限制：全面通知上下游供应商，禁止与思格开展合作，否则终止华为全部业务；同时高薪挖回离职员工，薪资涨幅最高 50%，全方位阻断思格人才与供应链渠道。
一旦华为后续发起专利诉讼、竞业违约追责，思格核心产品会直接停产、市场全面崩盘，整个商业模式瞬间崩塌。这种未爆发但永久存在的法律风险，没有任何一家长线机构愿意长期承担，也是机构投资者观望、不敢重仓的关键原因。
同时，实控人控制权高度集中，中小股东毫无制衡。许映童一人掌控近半数投票权，董事会、经营决策、战略方向完全个人说了算，没有有效内部制衡机制。
创业型企业创始人一言堂，极易出现盲目扩张、关联交易、利益倾斜、忽视经营风险等问题，港股市场极度厌恶这类股权结构，长期估值会大幅折价。叠加前期融资多轮优先股、对赌条款嵌套，上市后普通公众股东利益，很容易被优先清算、回购条款挤压。
暴涨盈利背后全是泡沫，现金流与利润彻底脱节
思格最亮眼、也最经不起推敲的，就是断崖式业绩暴涨、超高净利率、快速扭亏为盈，市场层层拆解财报后发现，漂亮利润全是短期堆出来，真实经营造血能力极差，财务多项指标远超行业警戒线，风险一触即发。
2023 年公司巨亏 3.74 亿元，净利率低至 -640.5%；2024 年突然盈利 8384 万元；2025 年前三季度狂赚 18.9 亿元，一年不到盈利翻 20 多倍。正常储能企业从亏损到稳定盈利，至少需要 3-5 年行业沉淀、规模爬坡、成本优化，思格短短 1 年完成跨越，完全不符合行业发展规律。
深入拆解盈利来源，首先是海外高价订单集中确认，提前锁定远期收入集中入账。其次，锂电池原材料价格持续下跌，2023-2025 年电芯价格大幅下行，直接拉低生产成本，推高毛利率。同时大规模渠道返利、赊销放量，用宽松信用换营收增长。
而前期大额费用摊销延后，短期压低费用虚增利润。并非公司核心竞争力变强、长期盈利能力提升，纯粹是行业周期 + 财务调节叠加的短期红利。一旦电芯涨价、海外补贴退坡、订单放缓，利润会快速大幅回落，甚至再度亏损。
招股书核心矛盾：2025 年前三季度净利润 18.9 亿元，但经营活动现金流净额仅 2.47 亿元，利润是现金流的 7 倍以上。简单通俗理解：公司财报上赚了十几亿，但实际落到公司账户的现金只有 2 亿多，大部分收入都是欠条、应收账款，没有真实现金流入。
新能源企业现金流远比利润重要，存货、应收占用大量资金，公司只能靠不断融资、借债维持经营。2023 年公司经营现金流净流出 2.88 亿元，2024 年小幅好转，2025 年依旧严重入不敷出，持续靠外部输血活下去，根本无法依靠自身经营产生正向现金循环。
这种利润与现金流严重背离，是典型财务美化特征，也是港股 IPO 重点核查、坚决打压的造假嫌疑信号。
值得关注的是，存货数据堪称惊悚。2022 年末公司存货仅 150 万元，2023 年末 1.9 亿元，2024 年末 4.8 亿元，2025 年 9 月末直接飙升至 24.41 亿元，两年暴涨 280 倍。存货周转天数高达 145 天，而行业平均仅 90 天，产品周转严重变慢，大量货物积压海外仓库、渠道库存。
户储电池、储能产品价格持续下行，SigenStor 单价从 2023 年 3.17 元 /Wh，一路跌到 2025 年前三季度 2.22 元 /Wh，两年降价超 30%。积压存货一旦价格继续下跌，必须大额计提减值，十几亿存货减值会直接吞噬全部利润，甚至让公司巨额亏损。同时海外仓租、仓储、运输成本持续上涨，滞销库存持续消耗公司现金流，债务压力越来越大。
报告期内，公司资产负债率从 2023 年 59.8%，持续上升至 2025 年 9 月 65.4%，而国内储能同行平均负债率仅 45% 左右。流动比率 1.3、速动比率仅 0.8，远低于行业安全线 2.0、1.2，意味着公司短期可变现现金，根本不够偿还短期到期债务。
公司经营高度依赖银行借款、供应链赊账、渠道占用资金，营收规模越大，欠款越多、利息压力越大。储能行业周期性极强，一旦海外订单下滑、回款变慢，公司极易出现债务违约、资金链断裂。创业 4 年没有稳定造血，全靠高负债扩张，这种财务模式根本经不起行业波动，上市后偿债风险会全部转移给二级市场投资者。
截至 2025 年 9 月，公司应收账款高达 23.2 亿元，回款周期 64 天，大量海外经销商、海外客户长期拖欠货款。欧洲、澳洲多国经济疲软，户储补贴政策收紧，下游客户付款能力持续下降，3 个月以上逾期应收持续增加。跨境应收账款管控难度极大、催收成本极高、坏账概率远高于国内，一旦海外客户破产、违约，大额坏账无法追回，直接冲击公司利润与现金流。
同时招股书披露，前期存在多家客户通过第三方账户付款，相关交易金额 2470 万元，占当期收入 3.5%。第三方资金往来不符合财务规范，极易隐藏虚增收入、关联交易、洗钱嫌疑，尽管公司称已终止该操作，但历史账务合规隐患长期存在，监管持续追责。
单一产品、单一市场、单一渠道
思格所有经营风险，根源都是业务极度单一、没有分散对冲能力。押上全部身家赌一款产品、一个海外市场，任何一点风吹草动，企业就会陷入绝境。
首先是 90% 以上收入靠一款产品，生死全系 SigenStor。2023、2024、2025 年前三季度，SigenStor 光储一体机收入占比分别高达 96.4%、90.6%、92.8%。公司没有第二梯队产品、没有多元化业务、没有备用技术路线，产品一旦技术落后、被竞品替代、政策限制、出现质量安全问题，公司瞬间失去全部收入来源。
行业价格战持续加剧，艾罗能源、沃太能源、华为、特斯拉、阳光电源纷纷推出同类堆叠户储产品，不断降价抢占市场。思格产品单价持续暴跌，毛利率看似上涨，实则是原材料降价红利，产品议价能力持续变弱。户储技术迭代极快，几年就会全面更新，公司多年没有推出新品，产品生命周期风险极高。
其次 99% 收入依赖海外，国内市场几乎空白，地缘与政策风险拉满。2025 年前三季度，公司中国大陆收入占比仅 0.7%，超过 91% 收入来自欧洲、澳洲海外市场，完全放弃国内庞大储能市场。海外户储高度依赖各国政府补贴、税收优惠、电网政策，欧洲 2024 年户储装机量已经同比下滑，多国持续下调补贴、收紧进口关税、限制中国储能产品入境。
叠加全球贸易摩擦、地缘政治冲突、汇率大幅波动、跨境合规监管收紧，海外订单随时可能断崖式下跌。国内储能竞争充分、政策稳定、需求庞大，思格不敢进入国内内卷市场，只能躲在海外吃高价红利，这种畸形市场结构，没有长期成长根基。
此外，几乎全靠分销商销售，没有直营客户，渠道完全不受控。公司接近 100% 营收来自第三方经销商、海外代理商，没有直接对接终端业主、大型项目客户。经销商话语权极强，不断压低拿货价、索要高额返利、拖欠货款，公司议价能力极弱。
为绑定渠道，公司计提巨额销售返利，截至 2025 年 9 月合同负债高达 4.85 亿元，都是未来必须兑现给经销商的成本，持续挤压利润空间。一旦竞争对手给出更低价格、更好政策，经销商立刻倒戈，客户大量流失，业绩瞬间崩塌。
而客户、供应商双集中，上下游没有议价权。2023 年前五大客户收入占比高达 72.5%，2025 年依旧高达 48.6%，远超行业合理水平。少数大客户决定公司生死，大客户砍单、延期付款，直接冲击经营。
前五大供应商采购占比 41.9%，核心电芯、芯片全部依赖外部采购，原材料占总成本超 80%，上游涨价、断供，公司立刻停产缺货。没有自研电芯、没有核心供应链，只是组装厂，根本没有长期技术壁垒。
行业竞争残酷内卷，严苛对赌进入倒计时
思格只是细分小众赛道第一，并非全行业龙头，在华为、宁德时代、特斯拉、比亚迪、阳光电源等千亿巨头面前，毫无竞争优势，行业内卷持续加剧，公司生存空间不断被压缩。
全球户储市场早已红海厮杀：华为深耕光伏储能数十年，技术、品牌、渠道全维度碾压；特斯拉 Powerwall 全球普及，价格更低、品牌更强；宁德时代、比亚迪掌控电池核心产能，成本优势无解；阳光电源、派能能源、艾罗能源老牌企业深耕多年，客户根基稳固。
思格仅在小型可堆叠户储一体机细分赛道领先，整体全球储能市场份额不足 0.2%，体量与巨头相差上百倍。公司研发投入极低，专利数量稀少，核心技术高度依赖华为体系，没有自主核心壁垒。依靠快速安装、短期渠道红利抢占市场，没有长期技术迭代能力。
同时全球户储产能严重过剩，大量企业扎堆出海，价格战一年比一年激烈，产品持续降价、利润持续变薄。海外市场红利快速消退，欧洲需求见顶，澳洲市场竞争白热化，思格找不到新增长空间，高增长不可持续。资本炒作细分龙头光环，掩盖了公司在全行业毫无竞争力的现实。
更为值得关注的是，思格不顾一切连续三次冲 IPO，最紧迫原因就是绑定严苛对赌协议，上市逾期直接触发投资人强制赎回、股份回购、清算条款。
招股书披露，公司与高瓴、华登等所有机构股东约定：如果撤回 IPO 申请、上市被港交所否决，或者提交申请后 18 个月内无法完成挂牌上市，投资人有权要求公司全额回购股份、支付高额利息，甚至直接清算公司资产退出。
前两次递表全部过期失效，18 个月倒计时大幅缩短，第三次 IPO 已经是最后窗口期。一旦再次失败，公司必须拿出巨额现金回购股东股份，本身现金流紧张、高负债经营的思格，大概率直接资金链断裂、破产倒闭。
这场 IPO 不是企业正常资本化发展，而是被资本对赌逼着上市，根本不考虑企业经营质量、市场估值、长期发展，所有风险全部后置给上市后的股民。
成立短短四年，思格新能源从初创变成资本追捧的储能黑马，三度冲击港股 IPO 满身争议。风口之下，资本疯狂追逐短期收益，忽视企业真实经营、合规底线、长期价值，最终所有风险，都会由二级市场股民买单，企业能否长久发展，时间会给出答案，《新财闻》将持续关注。
