投资要点：
公司公布 2025 年三季度报告，业绩符合预期。据公司公告，收入端：25Q3 公司实现营收 124.86 亿元，同比下降 25.55%。25Q1-Q3 公司实现营业收入 424.34 亿元，同比下降 22.21%。主因 1）行业竞争激烈，消费者习惯变化，存量普通门店客流、客单下滑。2）公司优化调改门店，淘汰尾部门店，门店数量减少。利润端：25Q3 归母净利润 -4.69 亿元，归母扣非净利润 -7.00 亿元，较上年同期亏损增加 1.16 亿元、0.08 亿元。25Q1-Q3，归母净利润 -7.10 亿元，归母扣非净利润 -15.02 亿元，较上年同期亏损增加 6.32 亿元、8.40 亿元。主要系公司营收下滑和优化商品结构和采购模式带来的毛利率下滑影响。
胖改迈入第二阶段，集中性闭店预计基本结束，调改取得良好成效。据公司公告，截至 25Q3，公司已开业门店共计 450 家，环比净减少 102 家，关闭处置门店带来损失 6.1 亿元，预计闭店有望逐步放缓。调改门店共计 222 家，预计 26 年春节前将达 300 家，贡献占比将大幅提升。据公司官网，10 月调改店客流平均增长 80%，超 60% 进入稳定期的调改门店，盈利水平创 5 年新高，102 家调改门店的顾客净推荐值（NPS）均值超过 40%，其中 19 家 NPS 值超过 50%。国庆中秋双节期间，公司调改店整体销售额同比增长超 100%，16 支爆款单品销售同比增长超 10 倍。永辉已有大量门店进入第二阶段调改，团队未来会将 80% 的精力投入商品板块，打造 " 有品质、有质价比、有独特性 " 的商品。
门店调改下利润承压，长期盈利拐点可期。据公司公告，25Q3 公司毛利率为 19.14%，同比 +0.65pct，随着自有品牌开发及商品结构优化完善，未来毛利率有望得到进一步的恢复和增长。25Q3 公司期间费用率为 26.41%，同比 +2.49pct，其中销售 / 管理 / 研发 / 财务费用分别为 21.83%/3.16%/-0.01%/1.43%，同比变化 +2.73/+0.28/-0.31/-0.21pct。
深化供应链商品改革，大力发展自有品牌。据公司公告，商品中心持续推进供应链升级工作，实现供应商淘汰率 40.4%。公司搭建起由 " 大牌尖货、永辉定制、品质永辉 " 组成的商品结构。1）" 大牌尖货 " 精选国内外高质价比商品，满足多元化的品质消费需求。2）" 永辉定制 " 坚持高质价比原则，与知名品牌联合定制。3）" 品质永辉 " 遵循胖东来自有品牌开发流程，展现商品富有竞争力的独特价值。25Q3，水产梭子蟹销售额达 4,453 万元，同比增长 195%；" 永辉 717 好吃节 " 新推现制小龙虾，销售额达 5,922 万元。截至 10 月 30 日，公司已上架包括橙汁、酵素洗衣液在内的 9 个自有品牌单品，未来公司拟于明年推出 100 个单品，并在 3 年内打造 100 个亿级单品。
维持 " 增持 " 评级。25 年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，目前永辉超市胖改进程已迈入规模化、系统化阶段，调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升，推动业绩中长期增长。考虑到公司仍在持续推进存量门店调改，我们下调 25 年盈利预测为 -6.32 亿元（原值为 -5.42 亿元），我们维持 26-27 年的归母净利润预测为 5.82/10.44 亿元，维持 " 增持 " 评级。
风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。
