2026 年 3 月 25 日中午，泡泡玛特（09992.HK）发布了 2025 年全年业绩报告——营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%。毛利率从 2024 年的 66.8% 跃升至 72.1%，公司营收首次突破 300 亿元大关。无论从哪个角度看，这都是泡泡玛特上市以来最为靓丽的一份成绩单。
资本市场从不奖励已经发生的成绩，只愿意为未来的预期买单。泡泡玛特股价崩塌最直接的导火索，是 2025 年营收规模 371.2 亿元略低于市场普遍预期的 379.6 亿元，但更致命的打击来自管理层在业绩会上给出的 2026 年增长指引—— " 营收同比增长不低于 20%"。
从 184.7% 的暴增幅度骤降至 20% 的增速预期，落差接近 10 倍。20% 的增速放在消费板块并不低，但对于一家被市场以 " 高成长股 " 逻辑定价的公司而言，这一数字意味着高速增长的故事可能已经讲完了。有投资者直言，这动摇了市场对其 " 高成长股 " 的估值逻辑。
然而，资本市场的耐心显然没有王宁想象的那么长。大量追求高成长的短线资金迅速撤出，卖空交易集中爆发。财报披露后当日，市场卖空交易股数高达 2529 万股，成交总额达 46.3 亿元。部分前期埋伏的机构选择借利好出货，形成了短期的踩踏效应。
如果说增长指引的下调是股价暴跌的 " 扳机 "，那么 IP 集中度过高的结构性风险，则是市场对泡泡玛特长期价值产生根本性质疑的深层原因。
2025 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列全年收入达到 141.6 亿元，同比增长 365.7%，成为泡泡玛特首个破百亿的单 IP。仅这一个 IP 家族就贡献了集团总营收的 38.1%，而 2024 年这一比例仅为 23.3%。毛绒产品全年营收 187.1 亿元，同比增长 560.6%，首次成为公司收入占比最高的产品品类。
反观其他 IP，SKULLPANDA、MOLLY、CRYBABY、DIMOO 等虽然也贡献了 20 亿至 35 亿元不等的营收，但与 LABUBU 之间形成了巨大的断层。新推出的 IP 如 Supertutu、Merodi 市场反响相对平淡，二手市场价格甚至出现腰斩。而作为泡泡玛特初代门面的 MOLLY，在 LABUBU 的光芒下已悄然变成 " 增速垫底 " 的老大哥。
这种对单一爆款 IP 的高度依赖，使得泡泡玛特业绩的可持续性和抗风险能力受到严重质疑。市场开始将 LABUBU 与上世纪 90 年代的 " 豆豆娃 " 相提并论——那个小布偶也曾全球疯抢、二手市场炒上天，但热度终将褪去。
全球化曾是泡泡玛特估值故事中最诱人的章节之一。2025 年，海外业务实现营收 162.7 亿元，同比增长 291.9%，营收占比从 2024 年的 31.8% 跃升至 43.8%。美洲市场全年营收 68.1 亿元，同比增长 748.4%；欧洲市场营收 14.5 亿元，增长 506.3%；亚太市场营收 80.1 亿元，增长 157.6%。公司计划 2026 年在美国市场将门店从 72 家增加到 100 家。
然而，正是海外市场在下半年的增速放缓，成为压垮投资者信心的另一根稻草。2025 年下半年，美洲市场增速从第三季度的超过 1265% 骤降至 633%，欧洲及其他市场增速从 735% 以上回落至 436%。据媒体报道，去年万圣节、圣诞节期间，因跨境物流及复杂工艺新品生产延迟，泡泡玛特产品在北美市场出现断货，直接导致旺季销售未达预期。
招商证券国际在业绩后大幅下调对该公司 2026/2027 年海外收入预测 52%/60%，预期美国及泰国单店销售将分别较此前预期低 20%/30%。摩根士丹利也预计海外市场增长将在 2026 年放缓，将目标市盈率由 26 倍下调至 23 倍。
泡泡玛特的暴跌引发了一轮激烈的机构观点分化，多家投行在财报后大幅下调目标价，但对公司长期价值的判断却泾渭分明。
最乐观的花旗维持 " 买入 " 评级，但将目标价由 415 港元下调至 350 港元，对应 2026 年预测市盈率约 25 倍，认为急跌后估值不高。浦银国际同样维持 " 买入 "，目标价 284.5 港元，指出公司当前股价仅交易在 11.8 倍 2026 年预测市盈率，估值已具吸引力。摩根士丹利维持 " 增持 "，目标价从 325 港元下调至 278 港元。
但在另一端，招商证券国际则一改此前态度，将评级从 " 买入 " 一举下调至 " 沽售 "，目标价从 380 港元大幅砍至 127 港元，相当于将预测市盈率从 21 倍压缩至 11 倍。高盛将目标价从 300 港元下调至 184 港元，维持 " 中性 " 评级，采用 15 倍市盈率作估值，较此前 20 倍显著下调，理由是对标迪士尼过去 10 年平均值下一个标准差，以反映泡泡玛特增长动能和 IP 势头的放缓。
泡泡玛特的股价暴跌并非孤立事件，它标志着整个潮玩产业正在经历一场深层的估值重构。在高速增长阶段，市场愿意给出 " 成长溢价 "，投资者用未来的增长预期为当前股价买单。但当增速回落，估值的锚就会向 " 稳健溢价 " 迁移——现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的定价因子。
从行业整体来看，2025 年中国潮玩市场规模约 879.7 亿元，同比增长 21%，首次超越传统玩具市场的 801.3 亿元。广东省玩具协会预计，2026 年中国潮玩产业总价值将达 1101 亿元，年均增速超 20%。行业本身仍在扩张，但泡泡玛特作为龙头的估值逻辑正在发生根本性转变。
泡泡玛特当前的困局，本质上是一家靠一个 IP、一个品类、一个市场实现超高速增长的公司，在多重红利同时衰减时所面临的增长困境。它的出路在于：能否让 LABUBU 的热度延续足够长的时间，为其他 IP 的孵化争取窗口期；能否在海外市场完成从爆发式增长到可持续增长的平滑切换；能否在跨界探索中不偏离 IP 运营这一核心能力。
王宁说：" 集团不是追求一味短跑，追求现在的速度有多快，或者这几年的速度有多快，还是希望用长期战略眼光，看待每一年的发展和机遇。" 对投资者而言，问题不在于泡泡玛特能否活下去，而在于——在一个从 " 高增长 " 切换到 " 稳增长 " 的全新估值框架下，这家公司究竟值多少钱。答案尚未揭晓，但市场已经提前用脚投出了自己的一票。
