近日，泡泡玛特发布 2025 年全年业绩：营收 371 亿元，同比增长 184.7%；归母净利润同比增长 308.8%；毛利率 72%；几项核心指标都创下上市以来最强年报表现。
随后两个交易日，公司斥资近 9 亿港元回购，市场依然不买账，累计再跌超 10%。财报发布后三个交易日，泡泡玛特股价累计跌幅约三成，市值蒸发约 900 亿港元。
这不是第一次了。整个 2025 年下半年，泡泡玛特的剧本就是：业绩报喜，股价见顶，做空加码，市值蒸发。自 2025 年 8 月历史高点至今，股价累计已跌去超五成，即使近两天跟随大盘反弹，但远没能收复失地。
所以市场在担心什么？
发布看空报告的外资卖方机构 Bernstein，是此轮做空浪潮的舆论引线。据多家媒体援引其研报，Bernstein 将玩具企业分成三个大类：流星型玩具、投机浪潮型玩具和长青型玩具，并将泡泡玛特归类为投机浪潮型，理由是盲盒机制叠加阶段性缺货，在二手市场形成价差，高度符合投机品特征。
据媒体援引该报告的数据，Labubu 海外网站流量于 2025 年 6 月见顶，此后官网日活、谷歌搜索趋势、TikTok 互动量走势相似；小红书上 Labubu 相关内容创作量从 7 月初的 250 万暴跌至 10 月的 36 万。报告的结论是，市场收入预期对应 2026 年需要全球卖出 1.32 亿至 1.64 亿个 Labubu，相当于全球 15 至 40 岁人群中每 3 人需有 1 人购买。
一只被量产的 " 限量款 "，在语义上已经死了。
02、越来越像光线传媒
市场上，还有一种声音，说泡泡玛特越来越像光线传媒。
光线传媒的问题从来不是能力，而是节奏。有爆款的年份利润翻倍，没有的年份报表寡淡无味。公司本质上是一台依赖少数大 IP 的票房赌机，而不是一台稳定运转的内容工厂。结构决定命运，跟管理层水平关系不大。
2025 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列营收达到 141.6 亿元，同比增长 365.7%，占总营收比重超过 38%，成为泡泡玛特首个百亿级核心 IP。这意味着，泡泡玛特每卖出 100 元产品，就有 38 元来自 LABUBU。2024 年这一比例还是 23.3%，一年之内提升了 15 个百分点。
其他 IP 也在涨，这是事实。DIMOO 2025 年营收 27.77 亿元，较 2024 年的 9.10 亿元增长逾两倍；Twinkle Twinkle 更是从 1.21 亿元跃升至 20.56 亿元，堪称黑马。但增长的问题不在于有没有，而在于体量的落差：LABUBU 一个系列 141 亿，DIMOO 与 Twinkle Twinkle 加在一起还不到 50 亿。问题不是 " 其他 IP 没跟上 "，而是 " 其他 IP 的涨幅，不足以稀释 LABUBU 的集中度 "。
初代标杆 IP MOLLY 的表现让问题更加清晰：2025 年营收 28.97 亿元，增速仅 38.4%，远低于公司整体 184.7% 的营收增速，在头部 IP 中最为黯淡。
王宁在业绩说明会上试图淡化：" 即便剔除 LABUBU 相关业绩，企业依旧实现快速成长，希望外界更多关注公司 IP 平台化运营的核心能力。"
IP 平台，还是 IP 赌局——这两个词的距离，就在于 " 第二个 Labubu" 出不出得来。
03、出海故事被重估
2023 年王宁说出那句话的时候，出海是解药。" 海外再造一家泡泡玛特 " ——这个故事让资本市场重新给了溢价。
它确实兑现了，而且是超额兑现。2025 年，泡泡玛特海外业务收入 162.68 亿元，同比增长 291.9%，在总营收中占比 43.8%。其中，亚太地区收入 80.11 亿元，同比增长 157.6%；美洲收入 68.06 亿元，同比增长 748.4%；欧洲及其他地区收入 14.51 亿元，同比增长 506.3%。海外依然在高速扩张，但问题已经不是 " 能不能增长 "，而是这种高增长还能持续多久，以及它对 LABUBU 的依赖到底有多深。
高基数是第一重压力。虽然 2025 年全年，美洲和欧洲及其他地区仍分别实现了 748.4% 和 506.3% 的高增长，但在经历前期爆发后，市场更在意的已经不是 " 增速有多高 "，而是这种爆发性能否跨周期延续。
结构性问题更难解。在海外市场，泡泡玛特面对的仍是那道老题：销售额主要靠 LABUBU 拉动，消费者对其他 IP 的认知度尚低。如果 LABUBU 热度衰退，海外市场增长放缓几乎是必然结果。
换句话说，泡泡玛特的出海 IP 模型，本质是一种先锋营销模式：用 LABUBU 打开陌生市场的大门，用品牌形象留下当地消费者，再用多 IP 矩阵持续变现。这个模型要成立，需要两个条件：LABUBU 的热度撑得够长，以及其他 IP 能在 LABUBU 的荣光里完成认知建立。
现在两个条件都在动摇。
据多家媒体援引 Bernstein 报告的表述，泡泡玛特的核心消费者基础参与度浅，品牌忠诚度低，增长主要由短暂的新颖性驱动，而非可持续的收藏家社区支撑。
" 新颖性驱动 " 这四个字，说的就是那批随着 Labubu 浪潮买入、潮水退去之后不会再回来的消费者。他们不是泡泡玛特的粉丝，他们只是 Labubu 在某个特定时间节点的消费者。这种顾客，获得容易，留不住。
04、最强年报，与最保守的自我预期
2026 年 3 月的业绩说明会上，王宁给出了一个数字：2026 年，要努力实现不低于 20% 的业绩增长速度。
2025 年增速是 184.7%。下一年的指引是 20%。
这不是泡泡玛特在谦虚。这是管理层用最保守的语言，告诉市场：我们也不知道 Labubu 之后，谁能接棒。摩根士丹利在研报里的措辞是，泡泡玛特正在从 " 爆发式增长 " 阶段过渡到 " 可持续增长 " 阶段。
可持续增长，听上去是个好词。在资本市场，这四个字的意思是：高成长溢价，结束了。届时，泡泡玛特可能不得不接受估值体系从 " 高成长潮玩龙头 " 向 " 成熟消费品公司 " 的切换——这意味着更低的估值倍数，以及更严苛的盈利能力要求。
光线传媒的故事里，每隔几年总会等来一部《哪吒》或者《你好，李焕英》。泡泡玛特的故事里，等来的东西叫什么，还没有人知道
